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本节目由生动活泼制作播出。
大家好，
我是生动活泼联合创始人丁教，
随着瑞幸咖啡在纳斯达克退市，
以及美国政策监管日趋收紧，
越来越多的中概股开始回国上市，
继阿里巴巴之后，
网易和京东也相继在香港二次上市，
中概股回归的热潮如火如荼。
那么这次中概股从西游到回归的原因是什么？
他又将对市场产生什么样的影响？
今天我们的客座主播CC和嘉宾aon会来一起聊一聊这个话题，
现在在一家大型私募基金投资经理，
他也曾担任过海外的投资分析师。
好的，
那就请享用今天的节目。
欢迎来到生动活泼传媒旗下硅谷。
早知道第4季这个世界因科技创新而巨变，
那就请和我们一起在最前线观察科技创新所带来的变化、
影响和机遇。
听众朋友们大家好，
欢迎大家收听这一期的硅谷，
早知道我是主播CC啊，
那么今天这一期的节目呢，
我们来跟大家聊一聊中概谷的话题，
那么今天我们邀请到的就是一位长期从事二级市场投资的专家aon来跟我们对这个事件进行相关的解读，
那么aon跟我们的听众朋友们介绍一下自己吧，
大家好，
我叫艾伦，
我之前一直在一家大型的公募基金做海外投资，
那做过几年的这个新兴市场的投资研究之后呢，
我又回到A股，
现在一直专注在中国相关公司的投资研究上，
对A股的了解相对比较多，
对港股和美股的ADR呢也做相应的跟踪研究，
嗯，
好的，
谢谢艾。
那么这期我们对于中概股回流这个事件的讨论呢，
其实这个导火索也是从前一段的瑞幸事件发酵而来，
呃，
那么关于瑞幸事件，
我们硅谷早知道，
之前也做过一期相关节目，
那么现在我再跟大家简单的复盘一下这个事件的一个发展的脉络，
以及现在的一个最新的进展。
那么今年2。
2月份的时候呢，
知名的机构浑水在社交媒体上公开表示瑞信咖啡的财务和运营数据造假，
那么在4月2号的时候，
在美股开盘前，
瑞信就自曝说发现公司的高管进行财务造假，
所以当天美股开盘就呃瑞信开啡暴跌，
那么盘中也八次出发了熔断暂停交易，
在4月3号的时候，
中国证监会也对瑞信咖啡的造假事件表示了这个强烈的谴责，
那么在5月19号的时候，
瑞星收到了纳斯达克的退市通知，
呃，
那么aon就是能跟我们来分享一下，
有没有最近看到关于瑞信事件的一些更多的进展，
以及针对上市公司的一些其他的举措呢？
好的，
其实除了瑞幸事件直接相关的一些这个惩罚措施或者呃严厉的指责以外呢，
我们还看到5月21号的时候，
美国的参议院通过了一个法案，
叫做外国公司问责法，
这个法案其实非常的重要，
而且参议院是全票的通过，
它的核心要点在于。
如果一家上市公司在美国连续三年不能满足它的审计要求，
就会终止它在交易所的交易。
这个审计要求的核心要点在于美国的监管机构要能够去查看这家上市公司的会计底稿，
那么这个所谓的会计底稿的审查，
一直以来呢，
都是中美之间关于上市公司的一个非常大的争议点。
呃，
中国政府呢，
也一直没有允许美国的监管机构去审查中国上市公司的会计底稿，
从这个法案本身来看，
它并不是针对中国的公司的，
它叫做外国公司问责法。
但是根据2019年我们看到美国方面披露的一个数据来看，
当年大概有241家在美国的上市公司都不允许美国的监管机构去审查他们的会计底稿，
但其中有超过200家都是中国公司，
所以你们可以认为这是一个不针对中国公司的外国公司问责法，
但是它实质上呢，
是针对大部分在美国上市的中国公司，
嗯，
那么今天我们的这个讨论呢，
大概也主要会分为三个部分。
第一个部分呢，
我们会讨论一下这个中概股从之前的这个所谓的西游到现在的这样一归波回归潮背后的这个事件的整个来龙去脉，
以及它的一些呃启示和一些发展的趋势。
那么第二部分呢，
是我们从这个中概股的回归潮来看整个资本市场发展的趋势，
那么第三部分呢，
就是我们关于这个中概股，
比如说回归到A股或者港股之后，
关于投资定价的一些讨论，
那么最后呢，
我们也会跟大家去做一些分享和探讨，
就是这个中概股回潮这个事件对于我们呃有什么样的一些启示，
呃，
那我们现在就从这个第一部分聊起，
那么虽然说现在我们这一波是看到了一个中概股回流的趋势，
但其实纵观历史，
在过去的一二十年啊，
也是有这样的一波中国的企业赴美上市的浪潮，
那么艾瑞能不能跟我们简单的介绍一下这个中资企业到。
美国上市的这样一个时代原因和背景，
好的，
我们如果是个回顾历史的话，
那么我会看到很多的中资企业过去在美国市场上市，
而且大部分呢是集中在新兴产业里面，
典型的是生物科技和互联网，
这其中一个最主要的原因是因为两地的上市规则不一样，
尤其对这一类的新兴产业，
他们往往在快速发展的前期，
所以虽然有收入的快速增长，
但是在利润上面呢，
一般都是呈现出比较显著的亏损，
甚至在上市之后也会有相当长的时期，
仍然是在这个亏损的过程中。
对于我们国内的资本市场来讲，
要求你必须要有一定年限的盈利才能够在中国登陆资本市场，
但是美国的上市规则里面对亏损的容忍度是相对较高的，
所以这是第一个最主要的原因，
第二个原因呢，
我们也可以理解为是费用的不同，
这个费用要打一个引号，
它其实是一个隐含费用，
我们可以看到在国内进行上市的话，
你的时间成本是非常高昂的，
你需要经过。
监管机构的层层审批，
并且在审批的这个流程中，
规则的透明度呢，
相对没有美股市场规则透明度那么高，
有的企业它为了上市要经过很多年的上市公司辅导，
再加上非常时间的长时间的这个监管机构审批，
最终还不一定能够确认自己能否上市。
对于美国资本市场来讲，
这个上市费用打引号的费用就相对较低，
它是一个自由竞争的市场，
也就是说有买就有卖，
有供给有需求，
只要双方能够对等，
那么我们这个教育就可以完成。
所以你的企业只要在美国有投资人能够接受，
能够有投资人申购你的股票，
同时你满足美国监管机构的披露要求，
那么你就可以实现一个上市，
所以上市的时间成本也好，
上市的这个审批规则流程也好，
都会相对透明一点。
第三个原因呢，
我们也可以再往前回溯一下。
中国的很多高新技术企业在成立的初期，
其实是接受了一部分海外美元基金的投资的，
做一级市场投资的小伙伴们应该都很清楚啊，
在2000年之后呢，
中国的VCP市场发展的非常快，
尤其以一批这个进入中国市场的外资领先的VCP为代表，
那么拿了美元基金，
拿了美元资本，
最后你一定要给美元资金一个推出的渠道，
这个时候呢，
在海外上市是一个比较合情合理的选项，
因为如果是在国内上市的话，
你面临着人民币跨境交易一个汇兑的问题。
那第四个方面呢，
我们也可以从国际化的角度来考虑，
在美国资本市场上市呢，
其实你不仅仅是在和美国的投资人进行交易，
你其实是在和全球的投资人进行交易，
所以对于一个想要充分国际化，
想要去进行国际扩展的企业来讲啊，
在过去的10年里面，
到美国上市，
跟海外投资人打交道，
跟全球的投资人进行交易，
这是一个顺水推舟，
顺其自然的选择，
嗯，
好的。
呃，
但是我们也可以看到，
就是在过去大概十年左右的时间，
中概股也出现过两次左右集体退市的情况，
一次是在11年左右，
就是呃，
受到这个加汉林业为代表的造假们的拖累，
所以美国市场也开始对中企的这个持续高增长的潜力产生了质疑，
然后这波就是出现了一个比较凶猛的退市潮，
那么第二次大概是在15~16年左右，
就是大概可能也有38家左右的中概股完成了私有化，
那么这一波的中概股回流跟之前的这两波又有什么不同呢？
我觉得如果要讨论这一波的回流跟之前的不同的话，
那么我们需要知道之前的这个中概股，
它的回流最终是以什么样的这个原因来导致的，
那我想之前的几次回流呢，
可以从两个角度来讨论，
第一个呢，
就是说财务造假的角度，
财务造假的这个事件冲击下呢，
我们会发现中概股被海外的做空机构进行。
统一的做空，
优质的公司和本身财务可能存在问题的公司都受到资本市场的抛弃，
那在这种情况下呢，
真正优质的公司他还是渴望要得到资本市场的认可的，
所以他会选择一个相对而言对自己更加友好的市场去进行这个融资活动或者上市活动，
这是一个方面，
第二个方面呢，
是估值的问题，
因为不可否认的就是投资人对一个企业的认知深度和他们的偏好肯定是有很大的差异的，
同时整个市场的估值水平呢，
也会体现出区域性的差异，
这个就好比说这个四川人，
他就是不喜欢吃天津的煎饼果子啊，
你放再多的鸡蛋呢，
我们也觉得呢，
就是一个油条味道啊，
它同样的道理，
在美国的资本市场，
某些行业经过长期的发展之后，
它的估值中枢就是处在相对比较偏低的水平下，
那么对于在美股上市的这些中概股企业来说，
它的估值如果长期得不到体现，
长期处在一个很低的这个通道上，
那么它再融资。
进行进一步的资本活动就会受到限制，
所以这是过去10年我们看到的几次这个中概股回归，
他们背后呢，
可以看到的一个共通的原因，
那么这一轮中概股的回归有什么不同呢？
我想可能是这么几个方面啊，
第一个就是表面上看呢，
还是一个财务造假事件造成的一个一次性的冲击，
但是如果去看背后深层次的原因的话。
那我觉得可能我们还是要回溯到2018年就已经开始了这个中美贸易争端，
呃，
大家印象都应该很深，
2018年中美贸易战开始逐步的加剧，
然后我们国家的资本市场在2018年的时候，
其实出现了非常剧烈的反应啊，
到了2019年之后呢，
我们就从贸易战过渡到了这个科技的争端，
一直到去年底以来，
我们进入到下一个议题啊，
就深化到了中美一个政治议题上面的争端呢，
同时叠加今年又是美国的大选年，
大家也知道11月份的时候，
我们会看到下一届美国总统的这个，
呃，
这个选举竞赛啊，
瑞幸事件或者说这个造假事件呢，
碰巧是在这么一个大背景之下发生的，
那么它很不幸的呢，
就被放大化了，
所以在这么一个大的背景下面，
我们看到绊象上是瑞星事件诱发了财务造假的担忧，
然后诱发了中概股的回归，
但是再往深层次的看，
其实是一个呃大时代背景正在慢慢的发生变化。
不管从呃贸易的角度，
从科。
以技术的角度，
以至于从资本市场的角度都在发生一些变化，
呃，
在这个背景下，
我们看到京东、
阿里，
还有最近的网易等等一系列的在美股的中概股公司呢，
都开始选择要到香港去进行二次上市，
所以他们能够在这个时间段集体做出反应，
一定是这个时代的大背景在发生显著的变化。
嗯，
还有也提到了，
就是比如说像阿里、
京东、
网易是选择了到港股去上市，
那么除此以外就是呃，
中概股回流还有什么主要的一些方式呢？
啊，
我自己总结呢，
大概是有三种不同的方式，
那第一种方式就是过去10年里面我们都耳熟能详的叫做私有化，
那私有化之后呢，
我们的上市公司会正式从美股退市，
同时，
它开始进行一系列这个组织架构法务层面的重新调整，
比如说拆除它的vie架构，
最终使它的整个股权架构能够符合在A股上市的标准。
比如说典型的代表就是奇虎360。
360在美股进行了私有化，
拆除vie，
最后在中国借壳一家A股的上市公司，
实现了回归A股，
这是第一种方式，
但这种方式呢，
相对而言，
它的经历的周期会比较长，
同时呢，
它的成本也会比较高。
呃，
我们也可以再回过头来看360的这个例子，
呃，
我不知道大家有没有印象，
在过去的某一年里面，
360的董事长周鸿一某一天突然发了一个朋友圈，
那大概内容是说我的人生很失败，
一点意义都没有。
当时就有很多人猜测，
就是说周总其实已经很成功了，
回到A股市场，
他的360的估值当时也是在2000亿上下，
为什么会认为人生很失败呢？
所以有人推测说是因为当年中国政府又推出了一个新的回归的途径，
叫做CDRCDR呢，
它从上市的流程和成本来讲呢，
要比私有化要低很多，
所以周总可能会有一种感觉，
就是刚刚买了很多的东西，
突然发现618打5折，
为什么说360进行私有化的。
成本会非常高，
我们可以想象一下，
当年360私有化的估值是90亿美金，
这90亿美金的估值里面为了进行私有化啊，
以周董为代表的整个私有化团体，
买方团体呢，
他们进行了大量的贷款，
大几十亿美金的贷款，
这些贷款在没有偿清之前，
每年都会产生高额的利息，
那如果是走CDR的这个道路的话，
就不存在要贷款进行私有化这一个套路，
诶能跟大家大概解释一下CDR是什么吗？
就说我们知道中概股在美股上市呢，
我们叫做adrr,
它叫做美国存托凭证啊，
A就是指的America美国存托凭证CDR就是把这个A变成了C，
把美国变成了China，
变成了中国，
它叫做中国存托凭证。
那么我们回过头来再讲第二种方式，
第二种方式，
刚才我们已经啊已经讨论到了，
就是保留你海外的这个上市的红筹架构，
同时也能够回A股，
也就是说以CDR的方式在中国A股进行上市，
那这种方式呢，
在过去尝试过，
但是因为资本市场的剧烈波动大概是在20。
18年的时候，
资本市场的剧烈波动，
呃，
CDR的这个事情呢，
就被推迟了，
当年其实也是非常火热的一个话题啊，
有京东、
小米还有阿里都在讨论要在中国进行CDR，
那因为资本市场当时表现不大好，
这个事情就被延迟，
一直到了今年，
我们看到科创板的整个制度变革之后呢，
又把海外的中国公司保留红筹架构，
同时可以通过CDR的方式在国内上市，
这个话题又提上了，
提上了这个议程，
那在今年的六月份的时候，
有一家公司叫做9号机器人，
他们已经通过了证监会的这个审查，
即将成为CDR在科创板上市的第一股，
这个9号机器人呢，
它是小米整个生态链旗下的一家做平衡车的机器人，
那第三种方式的话，
就是最近一年啊，
也是非常火热的，
叫做二次上市secondarylist,
这个主要是针对海外的中概股到港股上市，
这一类的中概股，
它在美国纳斯达克也好，
纽交所市场也好，
它的上市的主要。
上市地位不变，
也不需要做私有化，
也不需要摘牌，
也不需要退市，
但是它可以将它的股份在港股市场进行二次上市，
叫做这个secondarylisting,
它跟primarylisting本质上并不冲突，
并且二次上市的股票和在纽交所、
纳斯达克上市的股票之间还可以实行互换，
那哪一类的中概股企业他们会更倾向于回流，
或者说反过来讲，
未来可能哪一类的企业他们仍然会偏好留在美股，
或者说是赴美股上市呢？
就是如果不考虑大环境的影响的话，
那么我认为肯定是那些自认为自己资质非趁，
同时又长期得不到资本市场认可，
估值比较低的企业，
他更愿意回流到呃我们的国内市场进行上市，
因为中美两地的这个估值水平呢，
确实有显著的差异，
呃，
并且呢，
要实现私有化，
也要要求这一类企业，
他要有能力有财力去做这个私有化的流程，
并且他能够承担这个复杂又漫长的私有化流程的风险。
比如说哈，
如果。
花了两年时间拆除了vie架构，
同时调整了这个应对国内资本市场要求的这么一些这个政策要求，
最终你得不到上市，
那么这个背后的成本是极其高昂的啊。
所以从这个估值的角度来讲的话，
我可以给大家举两个例子，
中国有一个很优秀的药企叫做药明康德，
他当年在美国以大概230亿人民币进行了私有化，
最后它回归到A股重新上市，
那么在A股上市之后，
它的整体市值达到了2000亿人民币，
这就远远超过了当初私有化的230亿的这么一个估值，
同时他把他旗下的这个生物药板块的一个子公司叫做药明生物，
拆分到了港股进行上市，
那这个子公司单独的估值又达到了1800亿港币，
所以从这个角度来讲的话，
一定是这一些认为自己价值被严重低估的中概股企业，
它会更愿意回归到A股市场，
或者说相应的港股市场去进行上市。
那回过头来讲，
我们刚才讲的是哪一类企业它更倾向于回到中国或者港股来上？
就是我想有一大部分企业，
如果他有非常明确的国际化战略，
呃，
那么他一定会更希望在境外的资本市场上有相应的exposure，
因为你在境外资本市场上市呢，
意味着你能够有充足的海外资金，
对于将来你拓展海外业务，
尤其是做海外并购啊，
这是一个非常便捷的途径，
如果仅仅是从国内筹措资金的话，
那么我们也知道资本的跨境流动，
还有相对比较复杂的审批流程啊，
所以对于有国际化战略的企业来讲，
在境外上市它一定会有资金上的这个好处，
那对于短期它如果没有国际化战略的企业来讲的话，
我认为站在企业的这一端来讲，
它其实不一定会有很强烈的偏好，
说一定要去美股还是一定要去港股，
我更多的是背后的这个资本的推动，
尤其是美元基金，
或者说拿到有这个外币资金投资的一些企业，
如果他背后的投资人有退出的要求，
比如说对赌的要求啊，
那么他可能也会考虑说在港股上市或者美股上市，
相对而言的话。
能够满足背后外币投资人的这个资金需求，
嗯，
好的，
刚刚的问题我们是对比了这个中概股回流跟呃留在美股，
那么下面一个问题呢，
我们想请艾来就是做一下对比和分析，
就是如果对于中概股和没有上市的这些企业而言的话，
那么在港股和A股之间应该要怎么做选择呢？
因为像现在一方面是呃，
港股他们之前在18年也修改了上市规则，
就是呃明确了同股不同权这样的一个架构，
那么相应的在A股的话，
也是在6月12日创业板的注册制也正式的落地，
那么对于这些企业来说，
到底是选港股还是A股，
还是比如说A+H这样的一种结构，
到底哪一个市场的诱惑力更大呢？
OK,
我觉得这个问题呢，
要从还是要回溯历史啊，
其实中概股的企业，
或者说中国的企业去港股还是去A股，
它很多时候呢，
它并不是一个一个企业非得要主动做出。
选择的问题，
它其实更多时候是，
呃，
不得不做出这么一个选择的问题，
那么我们去看港交所在2018年他做的这么一个改革呢，
主要是针对三个方面，
呃，
第一个方面呢，
它是针对这个biote，
他允许这个没有盈利的，
或者说长期没有盈利的这个biote的公司，
呃，
到港交所进行上市，
第二个问题是解决了同股不同权，
大家都知道阿里之所以当时没有在港交所上市，
一个很核心的原因在于港交所对同股不同权这个。
这个架构是有所限制的，
所以阿里最终去了美国上市啊，
那么2018年是港交所就解决了同股不同权的问题，
那么到了第三步这个改革呢，
就是解决了二次上市的问题，
我们刚才讲到的secondarylisting啊，
所以对于一个企业要去港股上市还是去A股上市，
它根本上还是取决于两地的这个监管市场，
对于哪些行业它进行鼓励，
对于哪些行业进行限制，
以至于他用什么样的方式来进行限制，
比如说最典型的biote克互联网，
它就是因为长期的不盈利，
而国内的资本市场过去又要求你要必须要盈利啊，
他实在没有办法满足这么一个要求，
才选择的在海外去上市，
呃，
这个要求一旦放松，
或者说一旦有可以商讨的余地呢，
我相信，
呃，
对于符合条件的企业，
他们一定会更多的考虑国内市场，
那么在这个角度，
如果我们再深化一下，
就是哪一类的企业它可能更愿意在A股去上市，
我认为是可以从两个角度来想，
第一个角度呢，
就是有一类的高薪。
技术企业，
或者说它代表了我们国家在技术领域对世界领先水平追赶的这一类的企业，
它可能会更偏向于在国内上市，
因为技术类的追赶就意味着你要付出很长时间的努力，
付出高昂的代价，
并且你可能很长时间都会缺乏盈利性。
比如说芯片的代工，
我们看到像中芯国际这样的做芯片代工的企业，
它所在的这个领域呢，
其实是我们讨论到的美国对中国进行技术卡脖子的领域之一，
大家可以理解为这个芯片代工，
就是芯片从设计好了之后，
到加工环节，
到制造环节，
你要把这个芯片再制造出来，
那么中芯国际做的就是把这个芯片制造出来的这个这个环节，
这样一种追赶型的，
要长期付出技术努力的高新技术的企业，
它其实是需要资本对它有超长期的盈利性不佳的容忍，
并且在这个过程中还会持续的对他进行资本的支持，
那么从这个角度的话，
其实国内的资金对我们国家呃去追赶。
世界领先水平的这一类高技术企业是有更强的容忍性的，
那么海外的投资者呢，
他可能更多的或者说更希望的是看到一个相对比较成熟的企业，
他能够很快的从财务上给他们产生回报。
从这个角度讲的话，
虽然他们能够容忍一个企业长期不盈利，
但是他肯定要求你的企业在某一方面能够做的非常的优秀，
比如说美国的亚马逊，
虽然长期也不盈利，
但是现金流非常的优秀，
那么对于我们国家这一类高薪出企业呢，
可能盈利性也不会特别好，
现金流也不会特别好，
但是它需要资本给予它长期的支持，
这是一类企业。
那第二类企业我认为更会偏向于A股的，
它是属于一种技术敏感性的企业，
比如说网络安全，
这就是技术敏感性的企业，
我们肯定不会希望网络安全的公司背后有外资的股东，
这也是当年360它一定要考虑回到A股上市的一个重要原因之一，
嗯，
因为360做企业安全，
做网络安全呢，
它或多或少会有一些业务涉及到跟政府进行合作。
如果。
他在美国上市，
那么他背后就会有大量的外资股东，
那么有外资股东情况下，
你是很难跟政府进行呃，
网络安全这种敏感性技术的项目的合作的，
这个角度其实也很好理解，
比如说国内的国企做事，
他就喜欢找国企，
那么政府做某些项目的话，
他其实也喜欢有国资背景的企业啊，
这是一种天然的从安全角度考虑，
你需要你的股东全部都是国内的内资股东啊，
这两类企业我认为他们会更偏向于在中国的A股市场上市。
那么如果我们再把这个问题再扩大一下，
就如果不讲具体的行业，
我们就讲一个市场，
它适合什么样的企业去上市，
我认为它一定是反映出这个国家重点在发展什么行业，
或者说我们的政策在鼓励什么行业，
呃在目前我能看到的就是硬科技行业，
硬科技企业一定是我们国家现在政策最鼓励最支持的，
并且在A股呢，
很多硬科技企业，
比如说半导体行业，
它的估值和海外市场的估值是有显著的差异的，
也就是我们国家给予的估值是相对要高出一个一个量级，
或者说这个这个比喻不恰当，
可能要高出一个数量，
比如说在美国这种成熟市场上啊，
高通啊，
英特尔啊这样的芯片公司，
它的估值是相对比较合理的，
那么国内的半导体公司，
像今年以来比较热门的兆易创新，
蓝旗科技啊，
还有做这个射频前端的卓升威，
虽然他们真的要实打实的，
我们说实力上跟外国的这几个一线的芯片企业对比，
可能还赶不上这个实力，
但是他们的估值给的是相当的高的。
那么高估值有一个什么好处呢？
就对于这一类在国内上市的企业来讲，
它可以充分利用资本市场的募资功能，
因为估值更高，
它相应的这个同等的股份募到的资金就会更多，
所以理论上呢，
他们可以借用中国的资本市场去做更大的事情，
所以总结来看的话，
就一个市场适合什么样的企业上市，
或者说A股适合什么样企业上市，
一定是我们国家现在重点正在鼓励发展的这些行业，
嗯，
那从刚才这个话题我们再展开聊一下的话，
那艾瑞自己觉得中港两地的资本市场有哪些主要的差异呢？
呃，
这个话题也很有意思啊，
就是表面上来看的话，
那当然这个差异就是上市的制度不一样了，
那这个也是老生常谈，
上市制度肯定不一样，
因为监管的机构不一样啊，
同时这个交易所本身对交易规则的制定也不一样，
嗯，
但是如果我们再往深层次去看的话，
呃，
最大的一个不一样呢，
就是投资人结构的不一样，
因为我最开始做海外投资的时候，
虽然是做这个新兴市场的投资，
但是打交道的很多卖。
啊，
很多这个券商机构，
他们都是在香港常驻的券商机构，
同时研究员也是港股的研究员，
那么对港股市场的这个投资人的这个偏好呢，
我也有比较深入的一个感受，
呃，
在港股市场上呢，
那肯定是机构会占了大部分，
那么散户的这个话语权是相对较弱的，
同时在机构里面呢，
我们还要去区分，
它有这个海外机构，
有本土机构，
随着这个沪港通，
深港通，
港股通的开通之后呢，
港股市场上又多了一类机构投资人，
就是大陆的机构投资人，
所以它总体来讲它是以机构为主，
同时它的机构的这个构成呢，
是非常多元化的，
有海外的，
有香港的，
同时还有中国大陆的，
呃，
那么在中国A股的话，
我们就会看到，
呃，
机构投资人在过去呢，
它的这个占比虽然是在持续提高，
但是从交易量的角度来讲呢，
中国的散户其实是贡献了相当大的一部分的交易量啊，
所以散户在中国A股市场的话语权肯定是比海外市场要大的，
其实我一直觉得国内的散户投资人是全世界资本化最高。
的对资本市场最了解的投资人，
呃，
因为以前在美国读书的时候，
我发现很多人他虽然他投资股票，
但是他其实是把自己的钱交给机构来投资，
他本身并不去参与资本市场，
但是在中国你会发现周围的七星八气亲朋好友或多或少都有过股票投资的经验，
都有股票账户，
而且还时不时的要给你推荐几支股票，
嗯，
比如说我是本身是做这个股票投资的啊，
最让我头疼的事就是每年我回家，
亲戚朋友们其实不大喜欢聊我的工作，
他们只喜欢我问我一句话就是有没有什么股票啊推荐一下，
当然合规的要求我不能做任何的股票推荐啊，
就是背后我看到的是一个投资人结构的极大的差异，
那么投资人结构的极大的差异，
我们可以再往前延伸一下啊，
其实它背后就会反映出两地市场对一家上市公司它的研究深度会有极大的不同，
比如说国内的散户，
那么我相信它大概率它是不会做深度研究的，
可能更多的是做一些市场情绪的研究，
那么国内的机构呢，
研究深度是非常高的。
其实我这个观点可能跟很多人的观点可能不大一致，
就我一直认为中国资本市场机构投资人对上市公司的研究是非常有深度的，
以前做海外投资的时候呢，
呃，
我发现一个重大的缺陷，
或者说这个缺陷也是要打引号啊，
他不是一个绝对的缺陷，
只是说相对而言，
海外的机构投资人在做呃，
中国相关的上市公司的投资研究的时候呢，
他们面临着一个呃，
很显而易见的劣势，
就是他们不会说中文，
嗯，
我印象里面很深的是有一次跟一家海外机构组织的投资人去国内做调研，
我们还需要安排一个翻译，
那么每一个投资人跟这个上市公司的交流都需要这个翻译，
他把导一到手啊，
从英文到中文，
再从中文到英文，
中间其实会损耗掉很多的信息，
呃，
从投资效率和信息损耗的角度来讲，
海外投资人他确实没有办法做到像中国的机构投资人一样去深入的跟上市公司进行交流，
那么这个研究深度的不同就会导致两地资本市场对上。
公司这个具体标的的偏好就会不同，
海外投资人偏好什么呢？
他们偏好更容易研究的东西，
也就是说这个东西的研究成本他不要太高，
最好是一看就能明白。
一个典型的例子就是茅台白酒行业茅台，
茅台其实不需要特别深度的研究，
因为第一它是消费品，
消费品的好处在于每个人都会消费，
就在你身边，
你不消费，
你周围也有朋友消费，
所以你可以很很容易的得到对这个消费品评价的第一感知啊，
所以你会发现中国自从开通了这个深港通，
沪港通之后啊，
海外的机构投资人开始大量的进入A股市场去买A股的股票，
他们买什么股票呢？
很多就是我们所谓的大白马，
大白马就是研究比较透彻，
业务比较清晰，
嗯，
大家其实看年报和看新闻就能看得非常直白的企业，
比如说耳熟能详的刚才讲的茅台，
还有耳熟能详的美的、
格力，
那么空调行业那是多么多么清晰的一个行业。
不需要。
特别特别深度的研究，
所以正是因为投资人结构的不同，
以及他们研究深度的不同，
那么海外的机构投资人，
他一定会希望用最低的研究成本去买到更多的股票，
或者说买到更大量的股票，
那么他们就更喜欢去买这一类大白马，
这些很有意思的事情，
就是过去呢，
这一类白马在中国的A股市场本来给的估值就很低，
我印象里面我在2015年16年开始做茅台、
五粮液的研究的时候，
他们的估值也就是15倍、
16倍，
如果它涨到18倍，
我们就会觉得太贵了，
真的是太贵了。
但是大家看到现在茅台好几倍的涨幅之后，
他们的估值达到了30倍，
这个时候还有海外的机构投资人继续的买入啊，
这就是两种风格的偏好，
两种风格偏好我认为背后的一个比较重要原因就是研究的深度不同，
导致他们其实更偏好去做一些能够很快研究清楚的大白马的投资，
嗯，
好的，
那现在呢，
我们就是来进入到第二个话题，
就是从中概股回归来看资本市。
的一个趋势，
呃，
那么就爱人觉得说，
从资本市场角度来看，
这一轮的这个中概股回归潮背后有没有释放什么隐含的信号，
这个解读其实是比较personal的，
在我的这个角度来看的话，
我认为它释放出了一个非常重要的信号，
就是在过去的很多年以来啊，
针对消费类的商业模式的创新的那个年代，
或者说纯粹针对商业模式创新的年代呢，
我认为它正在逐步的告一段落，
我觉得这个代表除了我们能看到的今年的这个瑞信事件啊，
但它是一个典型的商业模式创新，
我们也能看到去年到今年其实有一家机构，
它啊经历了非常大的压力测试，
就是软银的visionfund,
软银的visionfund,
它其实投了很多商业模式创新，
嗯，
最终都没有能够实现很好的这个资本市场的回报，
那么我认为商业模式创新的年代呢，
正在逐步逐步的走向一个中后期，
或者说告一段落，
那即将开始的一个新的时期，
其实更多是针对硬科技和tob行业的。
这个新的发展投资的一个年代，
如果说要具体到这一轮中概股的回潮的话，
我们看到这一轮回潮里面有阿里、
京东啊等等一系列龙头互联网企业，
虽然我们看起来是互联网企业在回归，
但是其实大家要知道这几家企业，
尤其是阿里京东啊，
他们其实都在大举的进军tob的行业，
也就是说tob业务即将成为这几家龙头互联网企业未来再造一个自己的重要的一条途径啊，
所以在我的这个角度看来呢，
我认为是一个过去的时代的慢慢的结束，
一个新的投资时代的开启，
那从这个角度来讲的话，
这个中概股回归的这个趋势，
它会怎么样影响或者说改变，
一个是国内的资本市场，
另外一个是香港的资本市场，
我觉得从国内资本市场来讲的话，
当然第一肯定是给我们提了一个醒啊，
就是财务一定要过硬，
呃，
中国的监管机构在这一次的中概股回归的这个事件前后，
其实也很罕见的发出了很强硬的这么一个态度，
就是财务一定要过硬。
以后不管是在海外还是在国。
上市都不能抱有任何侥幸的心态，
这是对我们资本市场的一个一个影响，
我认为中国将来上市的公司在财务上面会比过去有更过硬的这个底气，
呃，
然后第二呢，
就是呃，
我认为对于科技类创新的企业来讲，
或者技术类创新的这个创业者来讲的话，
我认为呃，
可以这样说吧，
就是春天它正在慢慢的到来，
至少它比过去会有极大的改善啊。
同时从融资的角度来讲，
未来我们上市不一定非得要盯美国市场的，
我们其实可以考虑就在自己家门口上市，
这里面有更了解你的人，
有更多的能够跟你沟通的人啊，
其实真的是条条大路通罗马，
但是对于创业者来说的话，
我们又多了一条通往罗马的大道，
那对香港资本市场的影响呢？
呃，
我觉得肯定是利好，
肯定是利好，
而且我认为在这个时候呢，
一定要传播正能量，
就我觉得香港一定会有非常好的前景，
这是毋庸置疑的，
而且作为离我们最近，
而且最能够理解中国经济的境外市场的话。
我认为香港或者港股市场的作用，
它绝对绝对它是不可替代的，
尤其是二次上市带来的这个机会，
大家可以去看一下港交所的股价，
从二次上市这个潮流以来，
港交所的股价是持续的升高的，
这其实资本市场已经用这个股价投票的方式，
对香港资本市场的未来已经投出了这一票了，
那么归根到底就是我其实很看好香港资本市场，
中国公司将来如果他又想要有中国市场的exposure，
同时又想有境外资本市场的这个对接的话，
那么香港市场一定是一个二次上市的非趁的选择。
而且如果大家去看港股在过去的10年20年的这个结构里面来看的话，
它其实反映的很多是中国的旧经济，
老经济里面有地产，
有金融，
有一些传统消费，
但它恰恰没有反映出中国的新经济，
也就这这个词在最近的几年是非仇火热的，
中国新经济我们指的什么呢？
主要是指的这个科技或者硬科技相关的一些企业，
港股过去是没有的，
那么随着这一波。
中概股的回潮，
香港的资本市场将来会更好的反映中国的新经济，
也就是说整个香港市场反映出中国经济结构的变化啊，
我认为香港市场从这个角度来讲一定会有非趁的前景，
嗯，
好的，
呃，
那下面呢，
我们来聊一聊第三块的问题，
就是关于这个中概股回归的这个投资定价的问题，
中概股其实有不少都是比如说像互联网领域的一些龙头，
那么在这样的情况之下呢，
就是在海外市场和A股，
或者说跟港股之间都是存在的这样一个估值差，
那么大批的中概股回归呢，
是不是会给A股的股值带来压力，
产生这样的一种类似于抽血的一种效应呢？
呃，
首先我这个阶段我不认为它有抽血效应，
因为目前呢，
还是在港股的二次上市，
而且二次上市的公司，
它目前也不在港股通的这个可买入的范畴内啊，
所以不存在抽血效应，
也就是说不存在说我们要卖掉这边的股票，
去买那边的股票，
他们有抽血的效应，
当然长期来看啊。
资场一定是大浪淘沙的，
一定是大浪淘沙，
同等的条件，
我们肯定更愿意去买更优秀的公司，
所以这一波中概股的回潮呢，
它带回来了一批非常优秀的公司，
这批优秀的公司不管是在财务上面，
还是在资产业务上面呢，
都是龙头企业，
都在这个行业里面是拔头筹的，
所以他其实也是在鞭策我们国内已有的同类的上市公司去做的更优秀，
那我我不认为是抽血效应，
我认为它会带动我们的上市公司做得更优秀，
嗯，
那下一个问题我想问的就是中概股回归港股，
它的一个基本的定价逻辑是什么样的啊，
这是一个蛮有意思的一个话题，
而且我觉得现阶段的比较tricky，
嗯，
因为可以说香港上市的这个这个上市公司，
他肯定是由香港的投资人来定价来决定，
但是呢，
我们也要说这个美国的投资人也有影响力，
为什么呢？
因为ADR和香港港股的普通股之间是可以互换的，
也就是说现在的中概股呢，
它叫二次上市，
它在美国市场本身并没。
退市，
所以比如说以阿里为例啊，
我们一直能够在美国看到它的这个上市的ADR的股票，
同时也能看到它在港股上市的这个普通股，
如果你持有美国的ADR，
你可以通过托管银行的一些操作流程，
你可以把它换成在港股的这个普通股，
这两地之间是流通的，
所以港股的股价，
它理论上它要对标美股的ADR的股价，
或者说美股ADR的股价要对标港股的股价，
二者之间只会出现汇率的差异啊，
不应该出现股价高跌的差异，
因为一旦出现一个严重的定价偏离，
比如说港股特别贵，
美股没有变，
或者说港股涨了一倍，
美股没涨啊，
那么这个时候你是可以做套利的，
你可以在便宜的地方买了股票，
然后换到贵的地方市场上去，
在贵的市场股票卖掉，
你说套利的啊，
所以理论上二者应该是对标的，
那么现阶段这个定价，
香港投资人和美国投资人共同来决定在港股二次上市的中概股的定价，
那再往后看呢，
如果我们多看一两年，
就会出现一个新的变量，
也就是说这一批。
及股票如果纳入了港股通，
那么就会有国内的投资人啊，
他们会去这个购买在香港上市的，
二次上市的这些中概股的股票，
呃，
至于未来这个定价体系会怎么走，
我现在没有明确的答案，
但是我认为这个问题可以抛出来，
大家都可以思考，
就是这个桌上本来有两个玩家，
港股的玩家和美股的玩家，
那么将来还会多出一个玩家，
叫做中国大陆的A股的玩家啊，
也要参与到这个游戏中去，
那么三个人之间怎么进行定价啊，
而且还不能让定价偏离过大，
因为偏离过大你就可以实现跨市场的套利啊，
这是一个很有意思的话题，
因为大家都是不同的逻辑体系，
不同的估值体系，
我觉得这个以观后效，
咱们可以走一步看一步啊，
但是肯定是值得去关注的，
嗯，
就甚至刚才爱人提到的这个在港股和美股之间存在套利机会，
那么其实呃，
就是在这样的情况之下的话，
其实在一级跟二级市场之间也是存在套利机会的，
那能不能就这个也跟我们做一些这个分析，
首先呢。
我不认为啊，
存在港股美股之间，
或者说港股A股之间，
还有一二级之间，
它能够有特别多的套利机会，
当然它有，
但肯定不会特别多，
如果有的话呢，
AI早就发现呢，
我们是人，
我们肯定没有I块，
你看黑客帝国里面人也打不过AI，
对吧？
所以套利的角度呢，
我认为机会是比较少的啊，
但是我们聊到另一个话题，
就叫一二级之间的这个套利机会，
我觉得这个说法不是特别恰当啊，
当然我明白这个想表达的意思就是过去一级二级之间它会有一个估值差，
我就跟大家分享一个我看到的趋势吧，
我看到的趋势是一级市场现在在二级化，
二级市场呢，
现在在一级化，
为什么这样讲呢？
如果在经过了这一次的这个软银微信放的这个事件之后，
我们再去看一级市场的投资，
听他们讲投资理念的时候呢，
你会发现一级市场投资人他们越来越理性，
他们现在开始讨论现金流，
开始讨论产品，
开始讨论你能够给他在什么时间点获得什么样的盈利。
但是如果你去看二级市场，
二级市。
在某一些标的上面呢，
他开始讨论商业模式，
开始讨论市场空间，
这在我的印象里面，
就过去是一级市场讨论的事儿，
就一级市场坐下来就会讨论说你的赛道好不好，
你的空间大不大，
你的商业模式牛不牛，
这是一级讨论的，
但今天我们看到在二级的很多企业里面在讨论这个事儿，
所以我看到的是一级市场二级化，
他们做投资的时候更加谨慎，
更加小心，
而且更加讲究实际的现金流和企业未来能够实现的盈利。
二级市场在一级化，
二级市场有的股票已经上涨到了，
我们用传统的估值去理解已经理解不到了，
我们理解不了，
理解不了的时候怎么办呢？
我们只能给你讲未来，
我们只能告诉你说这个未来有多好，
空间有多大？
一个不恰当的例子就是茅台，
茅台其实过去的一年里面，
很多二级市场的投资人，
他理解不了为什么会这么贵，
所以大家去想象茅台藏在体外的这个隐藏利润将来能够怎么释放，
把茅台想象成金融产品，
将来能够有储值的这个功能，
跟黄金一样啊，
这就叫做二级市场一级化，
开始想象。
空间，
那么一二级这个套利是怎么回事呢？
就是过去一级市场的这种打法、
战术、
战略，
它其实是在某些行业里面，
通过不停的这个累积资金烧钱，
我们烧出一定的商业模式的壁垒，
等它泡沫化，
然后呢，
再去二级市场进行退出，
期待二级市场有更高的泡沫，
这样他才能够很好的退出。
但是从软银最近几个案例的上市来看的话，
其实这种打法它已经失效了，
比如说wework在二级市场它就没有得到买单，
那么当年投的像像Uber这一类的企业，
在二级市场之上市之后呢，
它的股价反而表现的还非常的糟糕啊。
所以我们可以说一二级之间的这个套利呢，
过去的这个套利模式正在慢慢的收窄，
将来一定会给一级市场一个合理的利润空间，
同时一定要给二级市场留出足够的利润空间，
因为毕竟一二级两个不同的市场，
不同的投资人，
他们都要赚自己的这一部分利润，
如果一级估值太高，
都把这个利润赚光了，
那二级的投资人就没有钱赚了。
所以我相信将来这个所谓的一二级套里呢，
它会越来越少，
越来越薄，
最后回归到一个一二级合理的利润分配，
嗯，
好的，
那么最后呢，
就是想请艾给我们这个硅谷早知道的听众朋友们分享一下，
就是这件事情跟我们有什么关系，
大家应该要怎么样去应对这样的一个趋势，
或者说这样的一个不管说是机会也好，
或者说是一个挑战也好，
有什么举措能够呃规避风险，
然后把握这一轮机遇呢？
嗯，
这其实是一个尝试去做这个以小亏大的一个问题啊，
就像我们通过一个小趋势去深究背后的这个大趋势，
大时代背景的变化，
然后去捕捉投资的一些潜在的机会，
那么就在我的角度啊，
个人观点，
我看到的从一级市场投资和这个创业的小伙伴的角度来看的话啊，
确实目前我看到的回归的互联网巨头，
他们都在大力的投入tob端，
企业服务端，
或者说企业服务这个大赛道，
他一定会。
成为比过去TOC互联网消费这个大赛道更大的，
或者说体量更大，
空间更宽广的一个诞生百亿级、
千亿级、
万亿级公司的大赛道，
那对于创业者来说的话，
我认为我们现在真的可以真心的放心的喊出这么一句，
就是硬科技时代，
技术创新的时代，
技术驱动的时代一定正在我们的身边发生，
一定是正在发生，
所以做技术创新的小伙伴们一定要抱有这个极度的乐观，
就今年以来，
我相信疫情啊，
或者各种环境的影响，
大家可能会觉得有很大的压力，
但我觉得一定要乐观，
因为这个时代一定是在鼓励我们做硬科技，
做核心技术的创新的啊，
所以对创新的企业，
创业的小伙伴来讲，
咬准这个趋势不放松，
一定会在将来得到回报啊，
我们的科创板会给大家回报，
除了科创板，
还有港股市场更多的新经济的结构也会给予大家汇报，
那么对于普通投资人来讲的话啊，
这个问题我们可以再放大一点啊，
对普通投资人来讲，
这是一个。
资产配置的大时代，
呃，
我们其实讲了很多年，
就是资产配置大时代，
我入行以来，
我就听到在讲，
你看好多年了，
但是我想现在可能是真正来临的这一天啊，
也就是在最近的一两年过去呢，
我们大量的这个资产配置，
作为普通人我们就配在房地产，
配在银行理财，
配在银行存款里面，
我们都想配股权资产，
但是股权资产呢，
就面临着一个困境，
我们的国内的股票资产上市的公司它是有限的，
我们一开始聊到很多的优秀的公司，
他因为各种限制，
他不得不到海外去上市，
对于普通同人来讲，
我没有海外投资的渠道啊，
我没有外币资金，
我没有这个外汇出海的渠道，
我买不到这些公司，
那么随着这一批优秀的公司慢慢的回流，
随着国内的资本市场开始做注册制，
开始允许ADR红筹结构上市啊，
香港的资本市场开始有二次上市，
再加上港股通的打通，
我们国内投资人呢，
他真正的是可以从股权的角度，
能够去投资到更多的优秀的上市公司。
也就是说我们有更多的exposure，
在中国的新经济上面，
呃，
越来越多的成熟的机构投资人，
也就能够更好的为大家，
为各位普通投资人呢，
做好这个投资配置的服务。
当然最后还是讲一点风险，
从现在资本市场的变化来讲，
我觉得最显而易见的一个风险就是过去我们闭着眼睛打新股，
他不一定在将来还会永远如此，
过去你只需要把这个新股打上，
那么你就想都不用想，
一定是一个涨停板，
两个涨停板，
三个涨停板，
不翻倍坚决不卖，
就是谁先卖谁是傻子，
因为到后面还会涨。
那么在未来我们看到资本市场的注册制开放以后，
一定会有很多的企业，
优质的，
相对质量适中的，
或者说质量不是那么优秀的企业，
他们都有可能会在资本市场上啊，
能够比较顺利的登陆，
那么对于打新股闭着眼睛这一条路来讲的话，
不一定是最好一条回报了，
所以投资人，
尤其是普通投资人要擦亮眼睛，
选到真正好的行业，
好的公司来进行股权配置。
那感谢艾瑞今天做客我们的节目，
那么呃，
艾瑞我们就跟大家说再见吧，
好的，
谢谢CC，
也感谢今天这么的一个非常充分的交流啊。
呃，
希望今后呢，
还会有这个机会能够跟大家进行其他话题的关于资本市场的交流，
谢谢大家，
好的，
谢谢大家，
今天的节目就到这里，
这期节目除了主播和嘉宾，
也感谢我们团队的迪卡布里欣和Luke，
他们在最短的时间内完成了节目后期制作，
还感谢小，
他是每次将音频上传到各个平台的人，
他同时也是生小音这个账号背后的小伙伴，
同时也感谢紫殇和Amanda，
是他们每次将音频整理成了文字，
并发布在我们的微信公众账号上。
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