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The hello
大家好
欢迎来到知行小酒馆
这是一档有职有型出品的播客节目
我们关注投资
更关注怎样更好的生活
我是羽白
之前有非常多的听友和我们说
哎呀
你们什么时候去和基金经理聊一聊
今天 朋友们
你们的愿望成真了
有一位基金经理要做客我们小酒馆了
这期节目也会是小酒馆基金经理访谈系列的第一期
我有预感
这会成为非常棒的一个系列
虽然这期节目可能略显稚嫩
但是我相信
你会在这个系列里听到和见证到这些基金经理你在别处见不到的那些面
因为在我看来
一个人
他的选股方法和他的投资逻辑
底层是他的投资观和投资系统
那在这一层的底层
是他的个性
是他的过往经历
以及他所处的环境
也就是说
他的性格是温和还是热情
是激进还是保守
这些和他的投资息息相关
与此同时
他在在过往的人生中经历过什么
他是如何入的行
又是从哪个角度开始切入的投资
他一路经历过什么
这些也会非常影响到他对于投资的看法
他的整个投资世界观
与此同时
他所处的环境
他所在的公司
也是非常重要的
比如公司是以产品规模为导向
还是以投资者持有人的体验为导向
公司是希望他们能更专注投研
还是希望他们能做很多管理的工作
带很多新人
带很多徒弟出来
我觉得
这些和他们的业绩
和他们投入在投资上的心理
都是息息相关的
所以
在小酒馆的基金经理访谈中
你不会听到大段大段的数字
描述
也不会听到很多的投资黑话
不管你的投资基础如何
我相信这都会是你能听得懂
并且对你来说有启发有帮助的节目
前面说了这么多
那我们今天的嘉宾是谁呢
今天做个小酒馆的嘉宾是基金经理江澄
现任中泰资管基金业务部的总经理
投资总监
我们之所以第一期和他对话
不是因为他的业绩规模已经超过了百亿
也不是因为他是近几年非常受到激民欢迎
业绩相对比较平顺的一个基金经理
而是看完我同事的一句话之前
我们收到了一本江城过往文集的一个小册子
然后我们投研组的组长永静是这么说的
哎呀
看完了他写的东西
什么都没记住
因为他说的这些话
写的这些文字
和我们平时说的特别像
这就点燃了我的好奇心
啦啦啦啦
其实 呃
我这次要来给你录嘛
然后我就问了一下我的同事们
说有什么问题想问你
有一个问题
是我同事强行要求我问的
对
就是因为大家都知道你是清华本科
然后上财的研究生嘛
所以大家都很好奇
你是为什么选择了上财
因为有那种江湖传闻是
嗯
为爱选择上海
那没有
没有没有
那肯定就是你别的没那想
因为我没有考
嗯
就是我们保研的名额已经用完了
就是没争取到嘛
对
就本校的保研的
差了几名
差了一点点
没办到嘛
然后这边不用考
直接就过来了
刚好我父母也搬到上海了
因为我姐姐她在上海安家工作嘛
嗯 我想
就过来了嘛
对
所以没有那些浪漫的情节
没有对那些都是叙事谬误
大家喜欢生动的情节嘛
并不存在啊
就来替个谣
对
说的直白一点
就是所没的保研没保上
这边他可以免选录取取就啊
对
但是你不会再想这个关于学校品牌的这个问题嘛
那个时候我职业觉悟很晚的
哪
哪个想得了那么
那么远啊
反正本科毕业的时候
找工作可能找的会差一些
难找一些嘛
那就再读两年嘛
来上海
从结果上来讲
是对的
就是其实运气还是蛮好的
对
就你就是误打误撞的
被迫的做了一个你没有选择的选择
然后最后结果看
哎 还不错
就是这样而已
我觉得这个其实也跟很多人来给不管是投资经理的成功啊
还是什么归因是很像的
嗯 他会说
因为他当时是如此英明
采准了一个风口
他预测对的这个其势
这就是认知心理学当中的那种
就是塔勒布
叫叙事谬误
就是 就
就是大家看到两件事
哎
这个基金经理来
来上海海 嗯
然后看到了他
哎
来了上海之后
取得了什么样的成绩
然后呢
就会想 哎
他当时是因为什么原因
主动的做了这样一个英明的觉得他要找到原因
对一个因果的这个诉求是很强烈的
这是本能
但是其实呢
他是随机的
很多的随机
他就是有的时候是你是没得选
有的时候是像抓阄一样
不知道怎么办
吃个骰子
他就是猜一个大小
就来这边了嘛
其实 我 我
我在本科的时候
我觉得北京很好啊
嗯
我来到上海之后
也发现上海很好啊
然后我发现
其实左右右做这个决策
其 其并
并不是我了解一个城市
或者
或者了解你的职业规划
或者了解我的职业规划
我回顾而言呢
我觉得我是完全没有职业规划的一个学生
那你入了这个行业
是因为 啊
专业对口嘛
好像别的我也干不了嘛
都是这个样子
我觉 那
那你最开始是怎么选的金融
那也是因为没得选嘛
那是你江高考的时候
那是很不热门的
我报专专业太热门了
没考上嘛
就是一直是一个loser 的这样一个角色
被动的 哎啊
被动的看似走到了一条好的路上
其实那跟职业规划完全啊
除非你最开始报的志愿是啥
计算机自动化啊
你看你这
人家可能会分析说
那个时候你就知道计算机是未来的
那时候不是因为计算机知道是未来的方向
就是因为计算机考试招生分数线高嘛
那你看你们省的状元都是上的都是职业专业嘛
嗯
那懂什么呀
什么都不懂
金融干什么的
我都不知道
对 你这样
你这样真的是会让很多人对基金经理这个职业趣味
但是我代表不了基金经理啊
那我觉得我有很多的同伴
有很多的小伙伴儿
包括我的同学当中
有 但有
有很早就有职业觉
觉悟的 嗯
但是因人而异嘛
我绝对代表不了基金经理的普遍的这样的一个觉悟的能力嘛
我是属于觉悟比较晚的
肯定是这个样子的
我是入了行之后
才知道我干的是什么的
我在求职之前
我做过一些实习嘛
自己会很很清楚自己不喜欢什么
嗯 啊 比如说
我在投行 实
其实投行那个时候的那个收入
其实是比二级市场的研究要高很多的
对 对啊 但是呢
你实习过的就会发现
哦
好像这个事我有点干不来
就算了嘛
然后
然后也在
比如说我在那个时候
虽然基金公司直接招应届毕业生做投研的很少
嗯
但是我在基金公司实习的时候
我
我卖过基金
然后我发现
好像卖东西这个事儿
我也不太行
那就只剩下好像坐在办公室里面做做研究
嗯 比较善心
也不知道适不适合
好像没那两个那么难受啊
就这样就来了嘛
然后做了之后才开始
我都没开过自己的股票账户
哦
我在大学毕业之前开过一个账户
然后后来拿到了证券公司的offer 了之后
你也不能用
对吧 对吧
因为证券承序员不能做这事儿
所以我是一个没有给自己做过投资的人
过来给别人做投资的
就是你这样一个菜鸟吧
这个背后也没有我杜撰的
这就是事实
当然
不是所有人都像我这样
我相信多数人其实是蛮有想法的
然后
但是我就是一个总是在不清不楚的被迫的选择下
或者在不可抗力的推动下
一步一步走到今天这个样子
没有什么必然性
如果一定要找一个归因的话
那都是运气啊
所以
那我就很能理解
包括你每次在公开讲话的时候
其实你会更强调运气这个因素的重要性
对
这是世界观
就是可能我自己主动赋予自己的一个选择
就是读书的这个习惯
嗯
这个习惯它有累积性
然后你书看多了
其实就会渐渐的树立构造自己的世界观
社会也好
包括自然界也罢
就是随机性
对
就是任何一个时刻你去看它都是充满随机性的
最后我们看到的结果
由于我们很容易找到一个导致今天这个结果的因果关系
对 因果关系
我们就视同这个因果关系是主要的驱动力量
嗯
其实主要的驱动力量不是我们发现的这个因果关系
它有很多我们忽略掉了其他的因素
嗯
你比如说在高考的那一次考试的时候
那
那么说
如果那天你拉肚子对吧
那个你后面就完全不同的这样一个轨迹
嗯 对
就是随机性
复杂性会告诉我去不断的小心谨慎一件事儿
就是豁然的历史嘛
那就是让我们重走一遍我们走过的路
很难走到今天的这个样子
对 所以
如果你对你今天的状态比较满意的话
概率上就要把它归应成运气
对
如果你对你今天状态不满意的话呢
你也可以某种程度上把它归因成运气
但是最好多对自己身上找找原因
我觉得就是这样
所以我们在对外交流的过程当中
其实可能回答很多问题的时候
大家觉得不解渴
嗯
因为大家觉得的是你
你要明确的告诉我
市场的驱动因素是什么
接下来市场要怎么走
对
你得给我一个预测
给我个预判
对 我
我说那个东西不知道啊
我觉得我的预测都不准
这是我认为的事实
但是他就比较反大家的直觉
对
然后虽然对你这样太油滑
其实并不是油滑
对你就是很诚恳
对啊
就是这样
我觉得现在包括我从我的孩子的上
我从我儿子的身上看到的也是这种很婉的觉悟
就是他现在对自己什么要学习
完全没有概念
着急吗
也没那么急了
嗯
也没那么急了
因为你对他的预期低一点
也就无所谓了嘛
对吧
你要让他重复一遍我能走出来的路
你比如说
你让他高考也能考上清华
那这不是孩子的问题
这是我自己的问题
你自己脑子不灵嘛
对吧
你自己是本身就是撞了大运对吧
交了好运
才有这样一个看似还不错
虽然不能说你多牛
但是其实你还是比大多数同龄人过得要舒服一些的这样一个状态
你想让你儿子再重复一遍你的好运
这不是
这就是自己糊涂了
嗯
那这就是自己糊涂了
其实我觉得
对于清北复交的
包括绝大多数九八五的毕业生而言
他们的孩子都极大概率的上不了九八五
这是一个概率事件
对
就是最终还是要均值回归
对 这是一个
这是一个概率事件
对
我们得认可这个投资也
也一样的
嗯
我们过去两三年业绩还不错
对吧
那可能未来三年就
就行 行 就
就得做好这个心理准备
就是在归因的最近
千万不要把它归因成自己的投资框架
自己的选股方法
我自己的认知水平什么什么什么之类的东西
所以
其实我们在跟
不光是最近
其实从一开始
我们在跟媒体伙伴的交流
在跟我们的客户的交流过程当中
都是致力于描述我的投资框架是什么
嗯
从来不会去解释我的业绩归因是什么
就是 或者说
从因果关系的角度来讲
我可以帮大家分析
过去四年五年
我们的净值曲线为什么会是这个样子
哪些因素促成了业绩曲线
但是我一定不会把它归因成我的投资能力或者什么什么之类的
对吧
那这个其实是小心的
这个也不是虚假
就说你这个人比较油滑
你就不告诉我们你的秘诀
对
投资哪有秘诀啊
有秘诀吗
怎么可能
大家动脑子想想
一个有投资秘诀的人
怎么会来做基金经理
给别人管钱
对
自己赚钱就好了
自己赚钱就好了
对 他很直觉
但是他 其实 这
这就是现实
至少在我眼中
这就是事实
嗯 你看
从我的这个职业路径发展起来
我觉得他就是一步步充满随机性
就是这么碰了
很多时候
你被迫做的选择
当你没得选了
嗯 对吧
你被推到了这样一条路上
比如说 对吧
当计算机系自动化系不要我的时候
你被迫做了金融
对吧
那找工作的时候发现
哎呦
那个投行行险干不来
对吧
销售也是销售干不来的时候
哎呦
那来这边试试吧
嗯 对吧
尽管那个时候自己连股票都没碰过
哈哈
现在的大学生就不一样了嘛
有很多小孩在高中的时候
自己就已经开始接触投资了
因为我同事当时在揣测你来上海的原因的时候
他是这么说的
他说江城选择了上海来一个品牌可能没能在清华那么好的一个学校读研
说明这是一个很自信的人
他觉得自己即便去了可能在大众认知中品牌没有清华好的学校
他依然可以做出一番成色
这猜对了一半吧
那
那个年纪肯定还就还是不太
Are Are
这个事嘛
对
就是是没有那么恐惧
但是那个也不是因为自己有多么好的先见之明
那就是 不就
就是不想考研
对
就是不想考研
这考研谁还考呀
对
就是半时间玩不好好
要看书 书也
这个
就是这样的
所以
你读书的时候
是什么样的一个人
我读书
其实到现在可能都是一样的
这个是有一贯性的
就是
还是很爱 呃
字面意义上的读书
对 对书
书外的事
考虑的比较少
甚至在读书的过程当中
也没太考虑过考试分数这个事儿
嗯
不然就保本校了
对
不然就保本校了
读书就是读书嘛
那我
我读书的目的就是读书嘛
所以
你那个时候读书的偏好也跟现在差不多
其实主要是方式吧
就是 就是
比如我要看这本书
我不会想这道题
这这本书的哪一章会是重要的考点
嗯啊
这个知识点会怎么样展开来解题
你也不会想
这本书对于我未来有什么样的帮助
就没有特别的多
工作叫觉悟吧
就是一个完全没有觉悟的人
在工作的时候
没有自己的考试觉悟
在工作的时候
你找工作之前
也没有什么工作觉悟吧
那我
我觉得你的故事
可以极大程度的打消很多人的焦虑
对 因为
因为很多人会觉
总觉得自己开悟的晚了
嗯啊
觉得自己上大学
什么
大一的时候就应该准备考研
然后呢
为自己的职业做好规划啊
然后又是什么大一的寒假暑假
你要去哪儿实习
当然
你要怎么怎么样
很多人都觉得自己应该这样按部就班的安排自己的生活
其实
其实我以前也觉得这样更好嘛
因为我也反思自己的职业结构太晚嘛
后来我发现
其实可能你没有这个规划
不吃大亏
但是还需要一些必要条件
嗯
运气是左右不了的
我觉得我是一个交了好运路径
对
但是我不能证
证 比如说
我们播客的其他听
听众 伙 伙伴
他们也一要交到好运
对
那么就是还是要提炼出一些我思考下来的一些必要条件
对吧
么就说常立志不如立长志
对吧
我觉得其实立长制也很不靠谱
这个长治他要尽量能抽
或许许好一些
就是
如果我们把它计划的严丝合缝
我到几岁的时候要达成什么成绩
我到几岁的时候要达到什么样的成绩绩
我目标标是哪一条职业路径
我在这个职业路径要达到什么样的成就
立思种下志
我觉得是不靠谱的
嗯
但为这里边左右他能能否实现的影响因素是太多的
嗯
但是我觉得可以在另外一个方面去立一个志向
那就是我做事的态度
我做事儿的基本原则
对
我觉得很多人可能很难想清楚我爱什么
但是我
我们每一个人都可以选择我干什么
我就爱什么
这个
这个很难 哎
我是一个很典型的干一行爱一行的人
因为我从来不知道我爱干什么
我到现在也不知道
我现在重塑一下
如果我那个时候不是被这个时运或者被迫的走到了这样一条路
可能让我去做另外一件事
你也能干很好
不一一定能干的很好
但是我会很认真的去做的
嗯
还是会很有热情的去做
对
就是比如说很多的投资大师会说
他的主要的驱动
律师对投资这件事的爱
热爱
我觉得我对工作从来没有过激情
对的 对的
我是可你说的
我从
我从来没有热爱过我的工作
我觉得我的工作是我的职责
我是靠责任来驱动我这件事的的这这事儿的
而不是靠兴趣
巴菲特说的那个状态
对我来讲
太奢侈了
跳着踢踏舞去上班
就是因为爱一件事
然后这个是碰巧又是你的职业
对 我觉得呢
在我这儿
永远实现不了
工作就是工作
生活就是生活
我会热爱生活
但是我永远不会热爱工作
工作对我来讲
就是职责 嗯
但你是很重视责任的人
那你没有办法
否则你如何安身立命
我们在社会安身立命的前提
不就要你要尽好你自己的责任嘛
权利和义务是匹配的嘛
对 但 但
但你看你平
平时就是偶尔会给自己打的标签
什么躺平
但是你在工作上
是完全
其实你的态度是完全不躺平的
那是因为大家的路不一样
但是我们以前提到的那个投资框架当中
投资理念的投资理念
其实本身是一种道路选择
我觉得在在另外一条道路上
并没有躺平
但是在
在另外一条道路上的参与者来看的话
可能我们的工作节奏可能跟那边不太一样
所以
可能站在很多人的视角下来
这个基金经理怎么财报季他不熬夜是吧
但是我可能平时其实我们也一直在思考啊
就是这是一个道路选择的问题
它不是说就是我不尽责啊
其实
其实在我们的道路上
在我自己的这条路上
你一定要很尽责
这个是你安身立命之本
我一点都都不热爱投资
就哪怕我当程序员
我也不会热爱当程序员
那仅仅是因为那是你的工作
你有责任把它做好
就是你没有能力把它做好的话
你也有责任认真去做它
所以
我觉得对我而言的话
我觉得更重要的不是我的职业觉悟
嗯 当然
最重要的是运气
还有自己身上已经具备了的另外一个必要条件
就是
可能我是属于上让我我啥我都想认真一点儿
嗯
就包括之前读书
我觉得其实我读书是很认真的
虽然我没有想过我怎么样能够拿高分
就是现在
我也会历历在目我们在中学时代
在大学时代
老师在一门课上讲过的一个概念
当是这个概念我是怎么理解
怎么接受的
可能唯一欠缺的就是我没有引申一下这道题怎么去解题用这个概念
我为什么能扯到这儿啊
因为我最近一直在反思这个事儿
就是因为
因为大家读很多东西
你挑的其他舞去上班
我看那个很多人可以熬夜刷财报
我说这个事儿为什么我做不到
一是我觉得熬夜刷财报不重要
没 没意义 二呢
是我觉得好像也不至于吧
对吧 一吧
你没有必要把自己二十四小时当中的十六个小时交给你的工作嘛
嗯 要
要打一个预防针
我觉得我不是一个热爱投资的人
嗯
可是我觉得我更感兴趣一点是
你说你不管干什么工作
你可能都会非常认真尽职的把它做好
我觉得这和现在流
流行事是相反的
现在的流行叙事是
你要去找到你的热情所在
对吧
然后去做它
就如果这个工作你不热爱
你就很难把它做好
其实大家越来越不强调这种
嗯 责任是吧
我不知道哎
反正我从来没有过那个想法
嗯
主要是我不知道
我热爱是真的
即便到现在
如果要是说有兴趣的东西什么
我可能对会必现说本身
或者是阅读这个过程
吸取知识这个过程本身是有兴趣的
嗯
对薪知和新体验是感兴趣的
对啊 但是
但是你这个东西跟你干什么没关系对吧
因为不管你干什么
你都有这个过程
嗯 所以说
如果说投资这个行当给我带来的最大的个人带来最大收获是什么
除了其实他的收入比社会平均水平要高之外
对
还有就是这个过程当中
可以不断的学习新知识
对
这个其实是让我愉悦的地方
但是这个并不能转化成我热爱工作
那你认真干工作的过程当中
肯定他会给你有回报
会让你带来愉悦的东西
但是这跟因为我热爱投资
所以我能取得这个回报没有这个因果关系
这是我的真实想法
所以
如果这个工作干不好的话
那怎么办
对吧
那只能做好心理准备
安排你干什么
你就好好干
比如说现在
如果我老板说你业绩不好了
你不要担心
你讲你做销售去吧
那我想想怎么办呢
那就这个应果去吧
对 对吧
硬着头皮就跑了
硬着头皮去跑了
就是说
嗯
而且我觉得你口才挺好的
也挺适合去做销售的是吗
我也不知道销售需要什么技能
反正我只会说实话就是
他家是真诚
不是看上去没有
就是
如果是陌生人共交对话
你就一上来就很容易赢得别人信任
我觉得这是这个行业很重要的一种品质
那你怎么定义责任这个词呢
是对公司负责更多一点
还是对投资者
我觉得都要负责
因为
因为你的收入是持有人和公司一并给你的
跟持有人先把钱给到了公司
公司再把钱给到我
嗯嗯 所以
我觉得对于资产管理机构而言的话
就是你一个生意模式
如果没有办长期期持
持人 人 股东 员
员工共赢的话呢
他就
可是走的人的概率就低
不是说完全没有可能
所以
我们公司过去这方面平衡的还好
我们大多数员工是满意的
我们很高比例的客户也是满意的
那我们股东也没什不满满意的
嗯
我觉得公司过去就会好一些吧
当然
如果持有人的利益跟公司的实诚相违背的时候
会怎么选 嗯
那我会选持有人的利益
这个 不
应该不是客套话吧
这不是
那比如说
很现实的问题
就如果我们的管理规模达到了管理边界了
说我们这个管不好了
会影响业绩了
会影响持有人的回报的时候
那这个时候
虽然公司想让你亏规模
那个时候我个人在我这个层面上会喊停
那就是那个最佳时间
我们目前为止
其实有一些客户对我们比较满意
不是因为我们赚钱赚的多
嗯
而是因为我们客户当中赚到钱的比例比较高
就是持有人的体验会比较好
对 因为
因这个事儿
当然跟过去几年运气有关系
市场是结构性的牛市
对
然后还有的话呢
确实是我们没有在特别高光的时刻拿大喇叭去吹牛过的
哦
就是我们没有在你业绩最好的时候去发一堆新机
机 拿喇
喇叭吹牛 嗯
对对
便便在
我们有一支新机在发
但是其实我
我没有
有去吹
吹一场牛
那是我们的前台小伙伴在卖
嗯 我不参与
对 因为
因为本来在上个月月
你录的嘛 嘛
然后我们就面有难色
说你 我们准
准备发一只新基
他说是因为募集期
你不太想受
受采访 他
所以他说可能我们这个就不好录
我说那没关系
我们可以募集期少接受采访
这个事儿
确实是我自己定个调子
因为这个时候
容易放大别人对你的评价
嗯
尤其是我们过去几年业绩还比较好
你再多说话
别人就会更加会因为你的业绩变了
因为听到了你的声音
去买你
但是这个时候
他对你的了解可能是不充分的
对他可能预期过高了
这个最后会反过来影响客户体验
还是会就是答应银行的反噬嘛
对呀
这会影响用户体验的
这个事 我
我是一直小心
包括括我们新基行的时候候
因为我没有动嘛
跟一般的基金经理不一样
因为他分支机构喊我去这儿去讲一场
去那讲一场
都没去
都没去
如果要是一年前
或许还敢
两年前
或许还敢
不是因为市场变了
而是因为我们名气变了
就是比如说一年前
我只管理五十亿的时候
我觉得我的边界还很大嘛
对啊
那那个时候
其实我们要去服务于更多的客户
嗯
那么现在的话
如果过多的客户
现在我们名气又大了
二零二零年
我们业绩特别好
嗯
客户现在这个时候进来
更有可能是因为他觉得你厉害了
是的
而不像一年前两年前那样
觉得我这么厉害
就当客户觉得你很厉害的时候
客户容易体验差
对
所以这个时间少说话嘛
所以
其实在我这儿
我确实是把客户利益放在第一的
当然
这个背后还有一点私心
这私心就是自己的声誉
那不想被骂
业绩排名差的时候
那个时候我不介意别人骂
嗯
那因为你做基金经理就要这个样子
你
我们看基金吧里面
那骂我们的人多了去了了
就我去年排名那么高
也有人骂
所以那种骂是不重要的
嗯
就是真正的声誉的损失
来自于你因为不适当的忽悠
为了自己的规模
你让别人亏的钱
这个骂名
是承受不起的
因为
因为你是让别人付出了代价
他在基金吧里因为你业绩的波动来骂你几句的话
那是他痛快他的嘴
也伤害不到我什么
但是如果我们在这个时候拿着大喇叭到处去喊的话呢
可能会伤到客户
那个对声誉的损失是实打实的
我觉得 所以
你还是会经常看基民的这些评论
基民的评论我就不看了了
呃 因为人
我对人性没有信心
这你们搞传媒的可能不懂
就是你要指望一个人对你很了解
对你很热爱
尤其是一个陌生人
嗯
那么买基金这个事儿
基民去评价基金经理
一需要很高的认知
二需要很好的情绪绪控制力
绝大多数人
这两点都不保守
那你指指望
如果你因为很介意供用所前
那这个事就没法症嘛
可能干着干着就抑郁症了
就抑郁症了嘛
但是我有我自己要介意的东西
生育 对
生育是一个挺奇葩
这是一点私心啊
当然了
其实如果你把这两件事维护好了的话
长期你自己也不愁钱
就还是可以以多赢的方式
就是多赢的嘛
股东 员工
持有人 客户
共赢
之前我也看到网上有人在讨论
为什么像你这样的基金经理并没有涌现那么多
因为你的风格是偏价值的嘛
相比大多数基金经理来说
偏保守
又很在乎安全边际
所以在二零二二年那样的情绪环境下
持有人的体验是比较好的
那a 股在大家看来
又是这样一个牛短熊长的这么一个市场
所以网上很多人会说
理论上大部分基金公司都应该培养或者招揽像你这样风格的基金经理
但如果我们纵观整个市场
它还是很少的
这个是一个更复杂的问题
那这个里面有基金经理层面的原因
据我观察
就是像我这种风格的
这种投资框架的基金经理本身就少啊
大家的更多的价值经理
其实还在更主流的研路然
大家做景基面面研研究
然后去景景度度研研
去寻找正正边辑预期差
差
回避负的边际预期差
这样的一个方式
其实更主流的
那么走另外一条路的
我把它的定义叫做原教旨的价值投资
这条路的人本身就很少
但大家又特别爱聊价值
值资资几几个字
那其实价值投资这个事儿
真的是一千个基金经理有一千种价值投资对吧
就是我这种
一定不是最好的
但是它是最小众的
特别特别的小众
小众程度去远超大际的想象
就是如果一会儿我们会讲价值投资的精准定义的话
嗯
那其实它没有那么宽
它是很狭义的一个定义
嗯 对 看那
这是第一个原因
基金经理层面的原因
还有一个很重要的原因
可能就是
我觉得
其实从长期收益的角度来讲呢
我没必要刻意回避
不懂
我这个相对而言的低波动
也不是刻意控制出来的
所以
其实回撤幅度你没有到那么在意
是我没有那么在意
他只是一个最后呈现出来的结果
对
第三个原因
或许是这个样子
其实很多基金经理的价值在于他的锐度
而不是他的夏普率
这里可能要对投资不太了解的听众解释一下
锐度一般指的是基金经理身上比较鲜明的风格特征
比如一说起某某基金经理
你就立刻能想起消费
想起硬科技
那这个夏普率指的是什么
简单理解的话
一般来说
高夏普率的基金经理都特别在乎控制风险
然后在这个基础之上
尽可能的让收益更好
所以才会说这个曲线会比较平缓
比较好看
因为客户是多种多样的
有
对于一些长期投资者来讲呢
锐度也很重要啊
对吧
对于一些专
专业的超短线的机构投资者而言
锐度也很重要
其实只有对于某一细小类别的投资者来讲
我们过去几年画的这个形态可能才重要
就是高夏普率这个事儿
可能才重要
嗯
那就是自己没有择时能力
没有风割轮动能力
又缺乏时间容忍度的
嗯 投资者
他可能才需要曲线尽可能的平稳
这个 这 这
Yyy 的这的
那个
对那这部分人当中
他又对短期收益又很苛求的人来讲
可能又不适合他了
嗯 对 所以
其实本身骨子里面真正需要这样一种风格的持有人
他可能也没那么多
对于专业的投资者来讲的话
他自己会去做风格轮动的判断
Ok
那么他一定会选那个锐度高的对吧
那他也不需要这么稳的
但是机构很喜欢底仓型的配置
我们在机构当中做底仓型的配置会会比较多
这是一类机构
还有一种类别的话
可能也是高估了我的能力的
因为去年市场整体跌的时候呢
我们没跌
所以那个时候机构他也会发
机构在评价基金经理的主观能力的时候
Ok
那么他也看名数吗
对呀
很有看断也会很难的
所以
其实可能由于我觉得
凡是在过去一段时间
业绩排名高的基金经理
基本上都是被高估的
包括我自己啊
这就是客观事实
所以我
我临时想到这几个原因吧
第一
就是本身这样的基金经理他就少
二呢
是其实多数持有人也不需要这这样的基金经理
其实我觉得大部分人还是需要让他持有体验比较舒适的这么一个
但是事后来看
如果经经过了高波动
他经历过了
然后他挣的更多的话
他就不会介意这个高波动
就以大家为么会会有微词
对于那些锐度特别高的基金经理
为什么会有微词
那是因为他在他身上没挣到钱
因为他的波动
他亏钱了
如果因为他的波动他赚钱了
他会也会觉得这基金神挺好的
管他怎么波动呢
能挣到钱是硬道理
但是挣到钱不只靠基金经理
也靠他自己的行为
对
其实是这样的
所以其实有很多基基金经理是背了很多他不应该背的罪名的
背了很多不应该背的责任的
嗯 就是
其实很多基金经理长期业绩是很好的
虽然他过程程波动
如果你有一点的耐心的话
其实你可以在中国很多绝大多数基金经理身上赚到很多钱
但是回到现实当中来
这对持有人的要求有点高
所以导致基金占了业绩不赚钱
运平了周期之后
穿越周期来看
中国绝大多数基金经理都跑赢指数的
而跑赢指数的个人投资者寥寥无几
这个背后他有一个匹配的问题
所以调整有两种方式
第一种调整方式就是在策略上
像运营波动的这样的一个方向上去调整
嗯
但是如果基金经理调整自己的主期策略来去运平他的波动的话
他也同时意味着会牺牲了长期收益
这个从概率上来讲
是必然的
我就 这很难
对于一个基金经理来说
很难挖掘出我降低波动
又能保留收益
甚至是提高收益的这样一个手段
各种不可能三角
对呀
那这个其实是是很难的
那但是在不同的基金经理之间
因为他的投资框架本身就不一样
嗯 那
那可能大家的不同基金经理之间
可能会他的风险报酬的这样一个会结果可能会不一样
但是同一个基金经理
让他把波动给降低
收益能够留住
概率是很低的
对
这是第一种应对嘛
第一种应对
我觉得大概率上他是会以牺牲收益为代价的
那么第二种应对是什么
其实我们公司在采取的是第二种应对
包括我自己
嗯
我们做投角
就是我们有这有
有心
其一直在
在做这事儿
对
就是你不要在我不好的时候走啊
你也不必在我们高光的时候慕名而来
嗯
但是更不要在我们低估时
转身离去而去
对呀
那这个过程呢
就
其实我们的
您刚才也有提到
就我们基金经理
在他们的眼中
我们其实是沟通比较顺畅的
其实有这个出发点
嗯 我觉得
基金经理在卖的时候
要少说话
卖完了之后
也要多多说话
在业绩好的时候
要少说话
在业绩差的时候
要多说话 嗯
这个就是另一种解决基金赚了业绩
基民赚不到钱的一个手段
嗯 啊 第二种
更苦一些
持续作
有希望有一些效果吧
虽然我们对人性还是有点偏悲观啊
尤其是在投资这件事上
我
我感觉看历史看多了
人都会偏悲观一点
对人性的胸怀宇宙
都不是
他也不是胸怀宇宙
就是我们通过自然选择进化出来的那些
那些认知方式
它有好的地方
有坏的地方
只不过
很不幸
在应对投资这件事儿
在应对随机系统
复杂系统这件事上
他就特别不利
那可能我们在与人打交道的过程当中
有很多的品质
我们的人的很多的认知方式
其实很有用的
比如说
我们要用用心去聆听
用心去感受
同理心等等这些东西
这些其实是感性层面的西
感受一些层面的东西
这些话
我们人与人之间交流会非常好
但在投资上
胸资当中
没有用
它跌了
你就是睡不着钱
你说怎么办
对 嗯 对
就是这样的
虽然说 对吧
不要在我低谷时离我而去
但他就是跌了
睡不着
就是看你不顺眼
对
他就是只有
只有
就是展仓
只有清空它
才能心里安稳一点
但是其实的展仓完了之后
他也会不愉快
对 然后
尤其是如果你再涨上去
他就更难受了
对 所以
投资整体而言
不是一个让人愉快的事
就是
除非你那个人性的弱点完全规避了
嗯
就像我会强迫我自己关掉行情软件
为什么我需要强迫我自己关掉行情软件
是因为即便我嘴上说的再头头是道
看了还是会做
是不会影响情绪的
但这个是
这个是人性
但是我觉得我是我的理智告诉我
看行情没有好处
只有坏处
但是你一看了他
你一定是避免不了这个影响
正是因为意识到了这一点
所以才能用纪律
才只能通过气律就我强行把它给关掉
但是市场当中的多数人
其实他甚至没有认识到这个问题
就是你看行情只有坏处没有好处
对于绝大多数人而言
对
从很多年前
大家都在说
你不要每天去看你的持仓
不要看你的净值
嗯
但是大家都忍不住
对呀
就管软件了
那有啥办法
哎
那你典型的一天是什么样的
我
我早上起来
你比如说我今天早上
我七点半到办公室
然后我把昨天晚上的邮件看一下
然后我就换上短裤t 恤
我爬楼 哦
八点多爬完了
那个时候
基本上就是前一天的申熟的数据就出来了嘛
对
其实我来了
七点半其实就已经出来了
但是那个时候不急着去做嘛
你现在还在爬楼嘛
每天
兔年今天第一爬
哦 因为
因为之前听你同事说了
然后你带动大家爬楼
然后他们都坚持不下去
只有你 对
就是比你
比你年纪小很多的同事
都坚持不下去
对
现在我又拖了一个
但是他嫌我来的早
所以
所以我早上
但是你上班的路上
还是在坚持看书是吗
对 地 坐
坐地铁上
再坐地铁
铁地方就是往返两个小时
在地铁上的时间
没有两小时
就是往返地点上就一个半小时了
对
你是觉得时间看书不够是吗
要不然再远一点
对
嗯
但放的再远一点
就影响上班体验
也还 也还
其实有地铁就不怕远
就是
我是属于有地铁
再远我都不怕的
没有比坐地铁更好的出行方式
很少出意外
嗯 所以
你是更喜欢这种地铁这种很可控的公共交通
对 对
比起什么相关的工类的
原来你每在重复特定的时间出现在特定的地点
他就会在另一个特定的时间
把你送到另外一个特定的地点
确定性非常强
强 非常强 当然
这个过程当中
你就看书就完了
嗯 所以 早上
大概基本上
我爬完楼下来的话
就
就计算一下头寸
看一下持仓
由于申赎导致我要被动做哪些交易
嗯
然后九点半之前
把交易指令就都下完了嘛
然后就开始做有研究相关的工作了
或者是跟销售相关的工作
或者是
比如说
今天我们其实头研条件在开会嘛
对吧
这种事了嘛
其实也没有什么么项目相关工作
作少基经经理
绝大多数工作都是立行的
是每天高度重复的
包括给我们的那个互联网金融部的小伙伴们写东西
嗯 也 也是
你前面说
你觉得你
你没有必要每天二十四小时花十六小时在工作上吗
那你每天几点下班
我就五点就下班了
嗯 但是
其实说老实话
我们这个工作呢
它不是说你只在办公室的这段时间在工作
对
手机在手的话
其实信息随时都来
嗯
然后有一些想法随时都在产生
Ok
包括你在家里面
你吃完饭
你散步啊什么之类的
这些时候
其实好的
好的都是在想东西
对
你的大脑后台其实一直在运转
一直在运转的
所以
我们公司也不考勤
我们公司没有考勤的
嗯
那我只是习惯性的了
因为从我第一天上班开始
好像我们这个行业就是都是五点下班
是
但是因为我习惯早起嘛
而且早一点
地铁不挤
我只是习惯了早到而已
但是下班
我们没有那个说是一定要在办公室加班的话
包括我们研究员
其实我们也没有要求他们一定要工作到晚上几点啊
但是你会发现
尤其是财报季的时候
或者是有比较多的事项的时候
你发现他们经常半夜十二点一点再发报告
往群里面发报告
嗯
那么有很多报告
他们发的晚
我们看的也晚
嗯 所以
其实他没有那么的好计算
嗯 对吧 就是
这其实也是那种比如互联网流行的说法
弹性工作日
对
但是我们基金经理不弹性
那部分你躲不掉的
对 对 你 你 比如说
九九十五
九点一刻之前
你必须须交手机
嗯 对 点之前
你不
不能拿手机
那么这东东西
对
以就基金经理相对而言的话
他
他有强制的固定的要求
你工作时间没有办法那么有弹性
但是呢
只不过是我们也不强调
不推崇那种在办公室加班的文化而已
嗯 对
包括研究员的加班
也都是在家里做的
就没 没有
没有必要在办公室里就是表演加班
对
我们公司也没这个文化
而是注重实际的效率
对
我从来很不在办公室加班
我很少很少很少在办公室加班
对 然后 其
其实之前也我们有同事有这样的好奇
就是你们
你看 不考勤 嗯
你们也不那么看重这个规模
那你们更看重什么呢
其实不能说我们不看重规模吧
没有到你
比如说一年前
两年前
我们肯定很看重规模了
对
那时候我们很小的时候
那现在我们公募四百亿了
那么可能有一些管理半径大的产品的那边
比
比如说固守
我们也很care 规模啊
那权益呢
我们也想做成千亿权管理规模的就是权益类的公募出来
对吧
但是这个时候的规模
我们就要换一种规模了
只不过是我们取得规模的方式
不是那种就是在你业绩爆发的时候
发爆款的那种方式去要规模
哦
那我们想要的肯定是在每一个基金经理舒服的范围之内去扩规模
嗯
那如果每个基金经理都不舒服了
那肯定不能在这个基金经理身上扩规模
那我可能通过其他的基金经理扩规模
嗯 对吧
比如说今年我自己就会主动的提出来
我说那些流量的资源
品行的野心
在我这儿要少用一点
嗯
在我们其他基金经理身上多用一些
因为我可能是最早接近我管理能力边界的
我已经管了一百五十亿了
对吧
我们有其他很有能力的小伙伴才管了三四十亿呢
对吧
要这样去弄嘛
那你不怕别人会评价你不够有野心嘛
就觉得自己已经把自己的能力边界给定了
我不怕别人这么评价我
因为我就是这样子
我就是没有野心
我对我自己的管理规模有野心心
或许我对我们团队的管理规模有野心
嗯
那我对我自己的规模有那么大的野心干什么呀
那超出了你能力边界了之后
那不让人骂嘛
对 但是不是
流行的叙事不是
你要自我挑战
对
自我挑战他的方向不应该在规模
这自我挑战的方向应该是在我拓展我自己的管理边界
对对
而不是说在你的边界之外去管理
不愿意提升自己的能力
那这个还用说吗
我们肯定每天都在做这个事儿
对 对吧 我说
我的现在的管理边界
肯定是基于我现在的能力的
我不是说我现在到了边界啊
就是我们对当前的管理边界的认知
一定是基于规前的的能力的
这个跟我要不断扩充的能力一点儿都不矛盾
但是这种挑战一定不是说我的管理边界是两百亿
我一定要管个三百亿
然后通过这个来挑战我的边界
那不是坑人吗
对吧 就是
其实大家感受到我们对规模稍微佛
其实不是说是说是我们不care 规模
我不想管理更多的规模
我不想赚更多的钱
我不想服务于更多的持有人
一定不是
这个只不过是实现的路径
对实现的节奏
我们没有那么迫切
没有那么想要毕其功于一役
包括对于单个的基金经理来说的
我们也态度比较端正
我也不去跟别人比
那这个市场上
有管一千亿的
有管八百亿的
有管五百亿的
我没有必要一定要向他们看齐
嗯
那可能慢慢的
随着时间的积累
可能你也就上来了
呃
就像现在我们的管这个管理规模
也是 两年前
我们不敢想啊
其实现在全市场
个人管理规模在一百一以上的基金经理
就那么小几十个
我们才干几年呢
已经荣赢其中之一了
嗯
会感到惶恐吗
那一定会有的
就怕管不好
那肯定是会有惶恐
所以
有的时候
熄息火
是我们的主动选择
所以
大家感受到
可能我们的想法跟别人不一样
是在这儿
这里面没有那么简单
没有那么高大上
就是说
就谁会跟钱过意不去
只不过是可能我们对于这个过程的这个不是那种抉责而渔式的那种对可能对于这个过程有一定的耐心而已
包括我们基金经理个人之间
大家也不会去抢夺而已
那可能
比如说
公司的资源就这么一些对吧
那么全都给我用
最好把规模全都跑我这儿来
那我们的基金经理
心胸这方面都是有的
嗯
那我今天就会说
资源少往我这投
其实我们前台销售的人
更愿意往我这儿投
为啥
因为现在往我这边投的投入产出比高是吧
你从销售的角度来讲
嗯
你的流量的基数已经大了
Yeah
我再往里稍微加一点点料
火苗能够长得更大
是那个火小的时候
你投入可能还要费点劲呢
其实 所以
其实对于销售来讲的话呢
大家也要做一些再重复性的
再累一点的
这样一个工作
但是我觉得
这样长期来讲
对公司好
对于我们也都好了
这个不是我信口雌黄
这个就是真实发生的事儿
你可以一会儿可以问敏达
我是在说
我去年就跟他们说了
或者互联网金融部的流量多往我们其他基金经理身上去打
哎
那你怎么平衡你自己就是在投研管理还有个人生活上这些精力的分配呢
那我精力旺盛
嗯
我至于吹牛了啊
我觉得这是不是一个优秀基金经理的一个贡性性
就首先先要具备备些些基本素素质
比如说身体好
比如说精力旺盛
当然
长寿很重要嘛
嗯
我是睡眠时间比普通人要少
嗯
但是精力好
精力
你看我现在有很委顿吗
没有
但是你睡得很少是吗
我睡每天平均不到六个小时吧
六个小时左右的睡眠
哦 嗯
但是就是恢复的很快
对
就是你有事儿的时候
就
我是属于比较少感受到在干活的过程中觉得累的
嗯
啊
就是比较少时吧
但是你可能
可能其实你挺累了
那所以晚上倒头就睡
就是我是一个倒头就睡
睁开眼睛就起床
嗯
从来不赖床
我读书的时候都不赖床
读书的时候
其实我们学校
清华华是蛮开明的一个学校
就是我们晚上也不熄灯的
宿管阿姨不会给你熄灯的
给你断电的
但是我
我在读书的时候
我在我们宿舍
都是晚上十一点自己熄灯
但是我听说清华有一点特别好
就是她非常注重学生体能素质的培养啊
是啊 嗯
那我们的体育课的强度很大的
嗯 都是体校
你
体校谈不上嘛
就是强度大
嗯
就是你像一般的学校中
常跑是一千五百米
测试嘛
我们测试三千米
嗯
但是就是不及的很
嗯 当然
拿不到毕业证的
其他课可能还通融通融
体育不及格不行
至少我那个时候是这样的
所以
其实每到期末的体育测试的时候
大家是很紧张的
你看那个操场
特体力
你看那个操场上
大家天天开始练
天天开始天天跑
前因 因为
为那个东西西练的的
正正人人及格不了的
但是培养很好的运动习惯
很耐受力
对 大家就
就会比较抗躁吧
我
我身边的一些轻华的朋友
大家普遍还都比较抗揍
嗯
就是有那股轴劲儿吧
打球的时候也看得出来
嗯
那种死命的
一点不会让着人的
那肯定就是
那你们学校
情商特别低
特别轴 对 我
我认识的清华人
也是这样的
对 对
那在学校里面
大家就是这么训练的
唉
我们之前其实也做过一些
就是关于基金经理的一些调研嘛
然后我们发现说
比如说像那种比较成长风格的一些基金经理
他们
比如说偏消费的
他们可能持仓
尤其
尤其重仓股
他其实相似度是比较高的
但是被市场打上这种价值投资风格
尤其是深度价值投资风格
首先我知道你不喜欢这个标签
嗯 但是
就是打上标签的这些基金经理
我会发现
持仓大家是差异化极大的
嗯
其实深度价值这个四个字的背后
其实也有好多条路
你这时候就可以讲刚才说的关于价值投资的定义了
就是
其实是不同的基金经理
对同一个票
可以做不同的决策
他有好多个理由
嗯
我以导致做不同的决策
那么做相同的决策背后也可能有很多不同的决策的路径
嗯
这个就得从每一个基金经理投资框架来说起
完整的投资框架
肯定我觉得是三个部分组成的
嗯
就所有的投资框架
所有人的投资框架
都应该有这三部分组成
其中两个是基础前提
另外一个是表现形式
嗯
多数人关心的是表现形式
就是他怎么选股的
对
他的表现风格是什么样子的
它的高估值还是低估值
成长还是价值
这都是结果
这个是表现形式
这个表现形式的背后
是它的选股方法
嗯 所以
显露的部分
大家常说的
包括基金经理在交流的过程当中
最多说的也是自己怎么去选股
或者怎么样去构造组合
怎么去做择时
怎么去做择股
对吧 对
其实这些都是在前面那两个前提之上的表现形式了
那两个更深层的前提是什么
一个是投资理念
嗯
一个是市场观
那这两个
好像确实想的很少
对
投资理念是什么
投资理念解决的是我们做的是什么
或者说
我们的钱赚的
我们从哪儿赚钱
我们为什么要走这条路的这个问题进去回答其实是what
Why 的问题
嗯
那么市场观解决的是我们怎么描述我们做投资的外部环境
我们在哪儿做
嗯
回答的是where 的问题
我们先回答了what
又回答了where
又回答了why
之后才是啊
怎么样去做
嗯 那么 我 我
我的投资理念是价值投资
什么是价值投资
回答what 的这个问题的时候
我觉得
价值投资就是从
就是最原始的那个定义
我们上大学的时候
我们或者说在cfa 教材上
嗯
看到的那个价值的定义
就是价值投资的核心定义
就是一笔资产能够给我们带来的未来现金回报的折现值
折现率是我们的机会成本
机会成本是我们的要求收益率
那么
对于债券而好
对于股票来罢
对于房产来说
其实所有能够产生现金回报的资产的价值定义都是一样的
对吧 嗯
定义是一样的
那可能大家的现金流的回报形式不一样
比如说
对于债券而言的话
他的利息
利息很稳定
永期债债而的话话
他给固固定本金啊
他永远不给你本金
嗯
对于优先股来讲
可能也是这个样子子的
对于到期期日债债券而言的话
他是先给你票息
最后把本金再还给你
明息债的话呢
他不给你利息
最后给你一个更高一点的本金
嗯 啊
那么对于债券而言
价值股
可能它的分红当期就比较高
然后比较稳定
成长股呢
可能最典型的成长股是伯克希尔
哈萨维 他
他从来不分红
但是呢
他的利润一直留下来
留给他的ceo 巴菲特同志
老巴同志一直在把用来分红的钱
他不分给股东
他来做再投资
这就是一个超级成长股
嗯
超级成长股的典型就是伯克希尔
哈撒维
他一分钱也不给你分红
然后他不断的在利润滚存的进种再投资
有一天巴菲特自己管不动了
啊
它的规模实在是太大了
他也会分红
其实这两年他也开始回购了
对吧
就是进入
其实他可能也快到那个界限了
就是对于成长股而言
他的现金流的特征可能是前面很少
后面我们寄希望去很多
嗯嗯
但是它的价值一定取决于现金流
对于股票而言
就是什么
鼓利对吧
对于我们股东而言
股票能够够给我们带来的现金回报是什么
就是鼓励
这个是价值的决定因素对吧
决定于这笔资产本身的生息能力
它是一个很长期的生息能力
或者说
就是这种现金流层面的这个
这个生息能力啊
还取决于什么
我们的要求收益率对吧
那你的要求收益率低
你可以对一只股票或者是一笔资产的估值给的很高
如果你的要求收益率高
你对它的估值要给的就会低
反过来
同样一笔资产
同样的资产
同样的一只股票
同样的一张债券
它的价格越高
隐含着潜在回报率越低
价格越低
隐含着潜在回报率越高
这就是价值投资的全部的
你看
我这里面没有讲利润增长率
没有讲它的商业模式
对
没有讲它的竞争优势
商业模式
竞争优势是什么
是我们用来估算一笔资产的长期现金回报的手段
它一定不是目的
所以说
我们选什么样的行业
喜欢什么样的商业模式
如何去评估竞争优势
这些都是手段
核心的目的就是
这东西值多少钱
或者说
这个价格
你愿不愿意买它
或者
做价值投资的前提
在我这儿的几个前提就是
我要先做一个心理测试
这不是一家上市公司
买了之后
永远都不能买
买 嗯
这个价格
你愿不愿意买
这个时候你才会去想
它到底值多少钱
而不是在于衡量价值投资的这条路的一个一个标准
它不是说我是不是做长期的基本面研究
嗯
我是不是看重企业的商业模型
我是不是看看企业的竞争优势
这些都是手段
不是平平标
标准赛道
些些都是手是都是手段
你买什么样的行
你买成长股还是买价值股
都不重要
要价值投资也不区分成长股和价值股
它也不区分行业
他只是区分你
你买的价价值
是资产价格
是运行趋势
市场上绝大多数人在做基本面研究的过程当中
它的目标是什究股价润涨涨的驱动因素的
不管是长期还是短期
这就是为什么市场喜欢成长股的人更多的原因
因为股票的价格跟利润增速相关
甚至是高度相关
这是为什么那么多人不关注分红的原因
因为股价的在相当长一段时间内个驱动因素根本不是分红
对
而是利润增速
但是他也有可能是价值投资
你就问他嘛
这个票现在一百倍剩益
嗯
如果它不是是市市公司
你买了之后
远远不能卖
你还愿不愿意买
如果他依然愿意买
那说明他觉得一百倍误超所值
那如果不愿意买
那说明什么
他其实他买的不是价值
而是基本面的趋势
以及由基本面趋势决定的股票价格运行趋势
这就是分义了
这样是特别的定义就好了
就是
所以我自己在买股票之前
我会先问这个东西
如果这不是一家上市公司
买了说不能卖
你觉得不是否依然觉得他物超所值
是否依然愿意买
它为什么要做这件事儿
是因为做这件事的人少
但是很多人都会说
这句话
很多人都会表达这个问题
嗯
以来证明自己投资决策的正确性
不管是个人投资者
还是比较有名
这个不是投资决策
这是投资路线
不是涉及到个股的决策上
其实个股的决策他更麻烦
嗯
他有很多别的因素
但是一种道路选择
就是我为什么要走这样一条路
是因为走这条路的人少
这个不是我一厢情愿的觉得走这条路的人少
其实您访谈过很多的基金经理
这个市场当中
可能也有很多的了解你们还要追问自己那个问题的人
我是不是第一个
目前为止
我们没有听到其他的我的同行追问过自己这个问题的
好的
而且你刚才的讲述
会让我意识到另外一个问题
就是很多普通投资者
大家比如说看基金经理的时候会说
啊
这个基金经理他主要研究的是abc 这几个赛道
那个基金经理他对哪哪哪哪几个领域有很深的研究
但是根据你刚才的描述
其实这些赛道都没那么重要
没关系
没关系
它都是一个号问题
对
他跟投资理念是不不是
是两回事
投资理念是what 和外的问题
嗯 对
别人可能说
江城他可能研究什么地产啊
金融啊
什么这些建筑啊这些东西
可能是你对这些领域有表深的研究
但其实这只是一个表象
对 表象
那么第二个前提假设
最就要先解决的潜质的问题是什么
我们在哪儿做
从价值投资
你可以讲的很长
但是我们是在复杂的现实世界当中
尤其是股票二级市场
甚至是商业世界的运行
哪怕没有二级市场
尤商场就如战场
嗯
他说在这样一个环境当中去做的
我说
一个企业的价值
一只股票的价值
取决于产长期的分红
你怎么去评估长期的
怎么去评估长期的分红
其实准确的评估不可能的
因为我们在从事价值评估这件事儿的这样的一个外部环境
它是高度随机复杂的
随机性是指的它总会有意外
那么复杂性指的是我们通常很容易做简单归因
对
但是很难做完备的归因
对吧
就是你可能比如说今天大盘跌了
跌这件事已经发生了
嗯
你可以很容易找到一个理由解释今天为什么跌
但是我要问你
明天是涨是跌
你发现
用今天我们找到这个原因
可能根本就解释不了
预测不了明天到底是涨是跌
嗯
就像我们回到二十四小时之前
在昨天的这个时间预测今天的涨跌一样
那为影响一天涨跌的因素
可能的因素太多了
那么影响一个公司长期发展路径的
其实我们以前的宣讲pp 当中有讲一些例子
嗯
就是绝大多数的好的公司
其实它是昙花一现的
它是阶段性的好的
你要穿越周期去审视
你会发现
好公司寥寥无几
伟大的企业寥若神星
即便是这些幸存下来的伟大的公司
它也是幸存者
那你让他重复一遍
他也未必会成功
那为什么不去买指数
我没有办法跑赢指数
嗯
这个就是回到了最后那个问题了
好
对这个问题了
我发现我自己以前做的盈利预测全是错的
就是利润准确的
你要准确的判断一个特特的的时点
一个公司有多少的特定的润润
这个是几乎不可能的
我
因为我发现
不管我自己测不准
嗯
我们整理了大量的麦方分析师的预测
看别人的预测
也都是不准的
对
所以每当一个公司出财报
他就会说
他距离某某分析师的这个预测的利润相差多少多少
这个还是短期的呢
对
长期的偏差更大
我们看历史上
大牛股啊
就是阶段性的大牛股
其实这个屡试不爽
嗯
这个也有后见之明的意思
就是你看有哪只股票
曾经有那么两三年涨得特别好的
你去看他那两三年的利润表现
大概率上是表现很好的
然后呢
你就在那个利润表现的股价接近高点的那个位置
你看那个时刻
市场对他的利润预测
盈利
做的盈利预测
基本上往后是先行上涨的这么预测的
但是呢
既然它是昙花一现的大牛股
那么就意味着它意味着那个之后的利润
其实是反的好的
好的是往下走的
这个不是个案
这个是常态
这就是复杂系统它必然的一个呈现的方式
随机性
不可预测性
这是我说的很多豁然的历史
让我自己重读一遍书的话
我很难考上计划
对
那怎么去解决
对
那怎么解决这个好恶的问题
你既然意识到它是一个复杂的系统
那你就用更长期的视角
历史性的视角
周期性的视角去看它
尽可能的挖掘一些不同的可能性
尤其是在不好的局面上
这件事上
在不好的情景上
去多设想一些情景
做有情景假设的预测
这个其实需要想象力
这个想象力不是天马行空的想象力
而是有商业逻辑
符合商业现实
实种推推演能对
那这种推演能力
往高处去好处去推演意义不大
多往坏处去推演推演
比如说
我会时刻会想
让我重新读一遍书的话
我很难考上情况
我就会想问
对吧
哪些因素可会可能让我考上啊
你看
这本身就是一个概率事件
有很多因素素能重来一遍
比如说
哪一天我老妈心情不好
对吧
那可能他不让我念书了
或者说是什么什么
哪一次考试没考好
你可能
尤其是中考这种的
嗯 对吧
因此没考好
可能你就人生的轨迹就不一样了
还有
如果我的出生地
我中了一张卵巢彩票
我是在一个高考比较容易的
不那么积极的地方
以及不在意那么内卷的时代的
那可能你还有点机会
对吧
然后我又有幸的投胎到了一个我老爸老妈属于同龄人当中比较聪明的人
然后你看
所有的这些因素具备了之后
可能你才有机会提高一些你能读上好大学的这样一个概率
嗯 当然
你重来一遍
可能这些东西很难重复的
很多因素可能还不会重复的
那么哪些因素可能会影响你
让你无法机会
对
去想想这些东西
那么在预测未来的时候
也是都想想外部环境的哪些因素可能会发生变化
当然
我们要对生意
要对商业模型理解的透彻
商业模型理解的透彻
才会抓住关键的点
关键的经营点
关键的经营的环节
围绕这个关键的经营的环节
才能去印证哪个企业到底是更健康的
体格更强健的
就像刚才您也讲
基金经理好像身体挺重要的
对吧 嗯
那我们就要选身体好的
如果我们觉得身体好是最重要的因素的话
那我们就去找身体最好的那个基金经理嘛
或者身体比较好的基营经理
对吧
那我们选企业也是这个样子的
你要找到他的关键的经营点
比如说
基金经理
身体素质哪方面更重要
是引体向上重要
还是俯卧撑更重要对吧
还是说他
他的心肺能力更重要
耐力更重要
那么
如果一门生意是他的成本控制能力最重要的话
这是商业模式分析的结果
那我们就要去
是的是的
去印证
去核实
它的成本是否比别人都要低
他是否是成本领先那个竞争优势的持有人
持有者 然后
给他带来这些优势的原因是什么
来自于规模经济
范围经济
还是来自于独特的专属的资源
还是来自于狗屎云
它赶上了一个好的时代
仅仅是有先发优势而已
那这个东西可持续了之后
我们再想
哪些不利的变化会侵蚀他的竞争优势
或者是行业进行了不同的发展阶段
嗯啊
哪些会让竞争格局变差的因素
哪些可能会让竞争格局变得更好的因素
包括但不限于外部的政策
好的好的啊
一个行业的生命周期
这些都去考虑
然后这些因素都考虑到了
你觉得这个价格还ok
就买它嘛
所以
我们在过去几年当中
相对低的波动
最主要的因素是运气
还有一部分来自于
就是我们这种逆向思考
就是你每次都会提前把最坏的情况想到
我重仓一个股票的前提是我能够容忍它的缺点
而不是基于一个我觉得它很好的一个优点
这怎么说呢
像那个结婚一样
就是
就是对你
你要让
就是他的最最差的缺点
也能容忍 对
能容忍
我就能跟
跟他过好
过好子子
长长久久
对吧
你要情人眼里出西施的话
对吧 你觉得
哎呀
我觉得你好漂亮
因为你漂亮
我要娶你
那这日子怎么过久
因为你永远不可能这么漂亮的
长远不了
对呀
长远不了的嘛
对吧
你肯定会变老嘛
那就算你做医美
其实也不能为
跟那个年轻的时候
那个状态肯定也不一样嘛
所以
我可能就想着
哎
我跟他相处的时候
这个人好像脾气有点大
这事儿你能不能忍
对
这事儿我能不能忍
嗯 待发脾气 呃
有大小姐脾气的
但是呢
除了这个大小姐脾气之外
其他的几其实也蛮好的
那我掂量掂量这个脾气
我也能忍 嗯
你抱着这个心态
其实就会那个什么
然后你生活当中波折也会变少啊
波折也会变少
股票就是这个样子
其实我的重仓股
在我我们最后把它卖掉的时候
绝大多数都是挣钱的
是因为我它的时候
就把不利的局面高高
首先前提提不是觉得它是垃圾啊
嗯
很多人都是有一些人开玩笑说你买的就是垃圾股
永远不涨的垃圾股
首先它对垃圾股的定义就是长期不涨
是吧
他把这个叫垃圾股
但是其实不是
就是
就是我觉得
公司的好坏
不是由利润增速决定的
而是由他的体格的强健度来决定的
这个体格的强健度会决定它长期的盈利能力
平长期穿越周期之后
的盈利能力的高低啊
以及它的长期的生存能力
一个体格强健的人
他可以活得更久
活得更健康
一个有竞争优势的企业
他也可以活得更久
平均回报率更高啊
这个是目标
而不在于他今天的利润是一个亿
以后利润能不不能涨到一百
就算它利润能够涨到一些
能够持续的下来的话
那我要时间
也要给它折现
要给折回来的嘛
那么我妈以前还讲到
价值是随时间增长的
不是随利润波动的呀
就是你用那个现金流折现模型一算
你就自动会推演出来
价值是随着时间
以折现率为斜率
嗯
以指数的形态向上增长的
它跟是成长股还是价值股
是传统行业还是新兴产业都没有关系
关键看你对它的长期评估的执信度
你觉得当前的价格能不能够hold 得住你这种胆小的这样一种预估
而不是只去想一个特别美好的未来
我记得你之前有一次访谈有讲过
说大家从来没有要求一个债券
它给你的利息也不断的上涨涨涨
但是会票的时候
对
就你希望公司的利润一直在上涨
对呀
今年赚一百万
明年就得二百万
三百万
为什么一定要这样呢
那是因为这样股价容易涨啊
这是道路问题
就是大家喜欢的叙事
对呀
这是道路问题
所以
为什么我很笃定的认为
我走的这条路
人很少
这个是一个高执行多的判断
嗯
因为走的人少
他看似这条路起一曲
其实反而好走了
就是一个一群特别聪明的人
在试图以比别人更聪明的方式来成为赢家的那个游戏
你只要不去参与他
你就有望比那里面大多数聪明人做的好
取得更好的结果
嗯
这是为什么选择这条路的终极原因
我并不觉得价值投资更高大上
我只是觉得
他可能更容易
为什么
这么容易走的路
多数人不走
但一定是他看上去不容易
他有跟当下的资产管理行业实践相违背的地方
就是他解决不了时效性的问题
虽然你做价值投资
不一定短期业业业绩定定差
是你的目标一定不是短期业绩
你就没有办法跟人讲
你做的对了还是做的错了
它的检验的周期都很滞后
你说不清道不明
有的时候
你的股票涨了
可能你对它的价值评估结论反而是下降了的
有的时候股票跌了
你是越来越敢买的
这个都跟涨的是对
跌了是错是不一样的
那你在跟你的客户讲的时候
其实他很难
你跟你的领导讲的时候
你知道你不要考核
或者考核十年业绩
那也是可遇不可求的
像我们中泰这儿
就是遇到了这样的一个环境
我不考核
我相对吧 就
其实背后有很多的因素的
嗯 有一些路
对于我来讲
是合适的
对于别人
可能他是不合适的
所以
投资理念其实是没有好坏的
只有适不适合
这个跟每个人的思维方式有关
跟每个人的风险偏好有关
跟他个人经历有关
对
还跟他的乐观程度有关系
我天生就是一个悲观主义者
对吧
有些人天生就是
比如说我们的田少
他就是一个乐观主义者
所以
所以他虽然跟你一起共事这么久
但你们俩持仓不一样
就是
这个是很好的一件事
嗯 就是
就是一定要每个人都有自己的清楚的选择
知道我自己都有是一条什路
路 我 我钱
钱从哪来
我为什么能够赚到钱
我在哪哪赚钱
以及我怎么去赚钱
我们公司现有的经金经
田宇已经是很年轻的了
但是他入行也十几年了
所以
我们现在其实这个是都有的
这个不涉及到高明与否
这个不是高明与否的这个概念
而是你完不完整的概念
我们现在的基金经理
大家普遍这个完整性是有的
虽然每个人的路不尽相同
但是这个是我们包容的
就是说
在一个团队来看的话
和而不同是最优整的
对比大家拧成一股绳
往一个方向走要更好
甚至是好的多
所以
我从来不要求我的团队统一什么投资理念
统一投资理架
统一投资方法
完全没有必要
我们更没有任何关于任何股票的统一决策
只要你的投资理念和框架是完备的
是完备的
就按照自己的来就好了呀
所以
田宇那边的一些需要审批的投资决策
因为我们按风控的要求
超过百分之五的及以上的部分买
都要那个
都要那个你的投资总监或者你的上面的首席投资官来给他批的嘛
我
我们从来不限制
不会阻挡基金经理的投资决策
嗯
因为那个是他的框架做出来的决策
对
我信任的是这个人
以及他的投资框架
而不是我对于这个票的观点
所以
你一会儿跟那个田宇聊的时候
会发现
我们在选择上
在口味上
会有很大的不同
但是他的那个框架是严丝合缝的
我觉得我的也是
那从你零六年刚毕业去国泰君安当研究员到现在
你觉得你这十几年
就是发生了哪些进化
才得到了这样一个比较完备的这个投资框架
因为像你说
一开始其实什么都不懂
什么都不懂
对
一开始的话
一个没炒过股票的人
一下来就被丢到股票二级市场当中来
那肯定很兴奋的嘛
尤其是我
一入行就赶上牛市嘛
A 股历史上迄今为止最波澜壮阔的牛市
零六年初
我零六年二月入行的嘛
跟零六零七年这干到六千多点
对吧
那时我分配的行业
做行业研究员
那个
分的行业还好
嗯 什么行业
煤炭
哈哈哈 呵 对吧
嗯
那是推什么股票
在我们公司内部考核的时候
无论是组合涨幅还是个股涨幅
都低都是第一
是不是那个时候觉得自己已
已经可以比肩巴菲特
那倒并没有
哎
不至于那么张狂
我确实不是一个张狂
嗯
虽然有的时候有点盲目自信
对
那盲目自信
你年轻人
谁都谁不盲目自信
对吧
但是张狂谈不上
后面你零九年就开始管钱了嘛
这个
运气还好 嗯
零九年
因为零八年已经跌完了
对吧 吧
零九年开始管钱
又是一个牛市
所以管钱很快又给客户赚钱了
客户也很喜欢我
也很喜欢自己嘛
然后后面就去跟着我的领导
一个领导
就去创立安信基金去了嘛
嗯 那个
很快自己就当成研究团队负责人了
对
工作才四年多五年不到的时
天啊
那时候好年轻啊
好年 对呀
那明显那是一个严重被高估的状态
我的领导高估了我
我也高估了我自己
然后好又幸运的一件事是什么呢
就是那轮成长股的熊市
由于我在筹备团队
其实我们并没有管钱
所以客户那一轮又没有在我们身上亏钱
但是其实自己已经一身冷汗了
就前面几年搭建的那些框架
极其是不完美的
甚至对价值投资的定义的理解都是错误的
即便你没有真实的管钱
没有造成客户实际的亏损
但你还是意识到自己有非常多的不足之处
对啊 肯定就
什么呢
才一轮牛熊周期啊
嗯
就发现我在
在以前的访谈上
有 有到 到啊
两点特别深刻的教训嘛
一是绝大多数我以为的好的公司
其实穿越周期的视角来看
都没那么好
这个是比例的问题
嗯 二呢
是少数真的表现强劲的公司
当它的价格高的时候
也非常影响长期收益
就是可能它的业绩兑现出来了
然后你发现它消化估值还消化不过来
这个不光是从股价涨跌的角度来看
他 他也促使
促使我去反思
什么样的条件下
一个公司能值三十倍的市盈率
如果你把你的折现率的条件输入进去
其实这个案念已经足够了
就是一个是修正了我的世界观
对吧
他会引导我去多去研判这个世界
商业的世界
现实的世界是什么
其实我是从一零年之后才开始系统性的阅
扩大阅读量的
去阅读
最大的价值就是在于
他带我们去了解这个世界
为什么我们不能通过自己的眼睛去观察
去了解世界
通过自己的体验去了解世界
这个当然也是很有价值的
我们永远不会停止用自己的经验
用自己的双眼
用自己的耳朵去感受
去观察
去体会这个世界
但是
那是不够的
因
因你的体验只是有限那么多世界线中的一条
所以
阅读是别人的眼睛
别人的思考啊
别人的耳朵
他是系统性的增加阅读量啊
然后
然后刻意不去读关于投资相关的
对
就是你现在就会发现
投资相关的时候
是坑人的
就是因为他们很多人是大家不会先区分投资框架的异同
而是大家一定要先去学你怎么去做的
对
先去学怎么选股
对
要先去学怎么选股
但是
其实这个每个人的风险偏好不同
每个人的投资理平不同
每个人的乐观程度不同
每个人的乐观水平不同
大家做出来的结论可能都是不一样的
他买这个票
可能对了
你买可能就错了
比如说段远平
巴菲特
段远平说他的要求收益率
他的机会成本是银行存款
对吧 嗯
那你的要求收益率是百分之二十
那即便你跟段远平都是做原价值主义价值投资的
对吧
那有的票
三五十倍的市盈率
段月平难买
他觉得合适啊
这个东西稳稳的跑赢银行存款的
你想要年化赚赚百分之二十的人
你买能合适吗
所以你能学吗
这是因为你的要求收益
你们两个不同
还有 很多票
段永平是很懂的
他的认知水平比我们高不止一个level 的
对吧
人家三言两语
感觉就把药点讲清楚了
你这个对这个声意不了解
听两句话
你就觉得 啊
这门声音原来是这个样子的
你自以为懂了
好的 好的
听别人讲
觉得别人说的有道理
跟自己理解了一个道理是两回事
所以其实你自己是没有判断能力的
当他过程当中
你也学着段远平的动作买了
过程当中一出现风吹草动
你又拿不住的
是吧 嗯啊 所以
其实抄作业这个事儿
学习别人的动作这个事
包括多数人去学巴菲特
学他买入并持有啊
学他集中持股啊
这些东西
大家学的价值投资
就是买龙头公司啊
就是长期持有
这个叫价值投资
这个不是
这只是价值投资一部分
价值投资者的一部分的行为特征
对 是吧
他根本跟价值投资是风马牛不相及的
所以
其实很多人他理解不了这个东西
所以他在看那些投资的时候
是认知
很多写书的人
他也没有看透这一层
所以绝大多数教别人怎么炒股的人
要么是骗子
要么是疯子
你问看
巴菲特什么时候教别人炒个股
没有啊
芒哥更不会
对吧
段永平也上来就说的话
这是我自己的理解
对
我自己的操作
对呀 嗯 对吧
你们不要学
就是说
可能你们我说的话
你们觉得有道理
可能你们完全没懂
是吧
这都是他说的原话
反正那些讲投资的书的话
他容易误解
哪怕作者的初心是好的
但是言者无心听者有意
别人也会把它这个东西过度提炼
试图想要找到这里面的精华
但是其实一本书里面
精华可能是是弥漫的
散布在每一个每一页当中的
但是人希望简化处理
抓住一句口诀就能够赚到钱
那你无意中也会坑人
尽管你的初衷是好的
所以你看巴菲特
芒格从来不写书
其实他们对人
对世界的认知
那么年的阅历
那么巨大的阅读量
其实对这个事儿
应该是
我觉得我在这点认真应该跟他们一致的
就是
成功学整体来讲
是害人的
你说的成功学的定义是什么
就是告诉别人怎么样能够获得成功的学问
不管是投资成功
还是事业
还是 等等 对
都一样
都一样
所以看商业的书籍的时候
我也会带着有色的眼睛去
去
也会比较审慎的
就是
就是这里面哪部分是我需要的东西
嗯
但是这个也是一个漫长的训练过程
我现在可能还不够
水平还不够
可能有些
有些糟粕还是提取取出来
还是过滤不掉的
就是
如果大家广泛的阅读的话
一定是有大量的糟粕的
但如果你在阅读这件事上经验不足的话
一定会吸收掉大量的糟粕的
嗯 我觉得
绝大多数投资的书都是糟粕
绝大多数投资类书籍当中的绝大多数内容
对于阅读者来说
应该都是糟粕
虽然对于写作者而言的话
可能里面很多是进化
而且是对的东西
但读的人
他未必消化的了
他消化不了
其实就是糟粕啊
散货就是不能消化的东西嘛
那如果在所有的投资书籍里
硬让你挑三本
就
我以前有推过
就是讲基本概念
嗯 投资中
唯唯有标准答案的的就是所有投资风格
所有投资理念
所有投资人士的最大公约数
就是那些基本的定义
就比如说价值投资的基本定义
什么是风险
对风险的基本定义
甚至讲基本定义的东西里面
我觉得最好的是华德
马克思的那本投资最重要的事儿
嗯
他那个实是是把投资定义讲的很清楚的
那么所有的投资者的另外一个最大公约数是什么
就是基本的事实
而不是方法
方法一定是不是大家要追求的最大公约数
对
那么事实和定义是就是有标准答案的东西
是
那么定义应该有清晰的定义
所以投资最重要的是把这个问题讲的很清楚
那么剩下的就讲基本事实的东西
讲基本事实的东西就有若干比较好的输了
你比如说赢得输家的游戏
嗯
比如说投资者的未来
杰里
米奇格尔的
嗯
回顾每国股市六十多年的历史
对做了大量的通信
对大量的回测
对呀
这都是事实类的这个东西
然后还有你
比如说你就塔勒布会给我们讲真实的世界的一些性
象随机性这些东西
那些是很有帮助
但是那个投资关系就不大了
但很重要
但是其实很重要
其实很重要的
所以你看书
因为怎么讲
所以我们看投资的书看的少
这个是有这样的一个一个脉络的
嗯 就
那再回到你当时刚去了安信
其实你那几年市场的表现
让你意识到自己有很多不完备的地方
嗯 那之后呢
之后其实你是很快的搭建了这样的一个不是了
那肯定慢慢的的
慢慢的嘛
其实尤其是对
对市场观的形成
就市场观境
它肯定不是一蹴而就的
可能对价值投资的定义理解
因为我们大学的时间的读过书嘛
那个
那个定义接受起来挺啊
比如说我
我就在安信的早期
其实就接受了那样一个检验标准的
就是这个票如果我不能卖
我还愿不愿意买
那说明已经比较接近价值投资的这个标准
是你自己
我自己想出来的
也有人说过
我记得段宇平也说过
还有赛斯卡拉曼好像也说过
嗯
但是很多人听他俩说过
把这句话就
就摒弃了
就他就当做不是那么一回事儿的
他就直接给摒弃掉了
对吧
因为我或者是没有经过真正审慎的思考
对呀
你可能觉得这句话有点
有点惊
惊天地鬼鬼神
那这个好像挺厉害的这句话
对吧
但是你回到市场当中
可能又忘了
我是因为前面思考过这个东西
所以读到他们这两句话呢
一下就打动我了
就相像印证了我的那些想法了嘛
而这个就是最简单的
回归到本源
本源就是我们回到我们的投资课当中
我们的公司财务课当中
我们的财务管理课当中
那个对价值的最基本的当中啊
这个其实就是全部了嘛
所以我觉得后面那你的研究的能力
我们对于行业的理解的这样一个跨度
我们的能力圈
那肯定要持续的在扩
包括对于现实世界的认知
那随着阅读量的积累
随着个人经验
尤其是个人教训的那部分的不断的积累
就能逐渐的丰富起来
没有一蹴而就的东西
也没有顿悟
那你在这一路上
你自己总结
犯过的最大的错误是什么
犯过很多小错
都没什么
大错
就是你在在具体的投资决策当中
那肯定形形色色的错误嘛
比如说你踩了价值陷阱
嗯 比如说
其实你还是克服不了人性
比如说我说我们要以能够容忍一只股票的缺点作为重向它的前提
有的时候
你就是容易情人眼里出西施
尤其是一个票
你跟久了
你看久了
有感情 对
有感情
然后还有就是
就是你你你
你本身在负面的想象力方面可能也不足
还有的时候呢
就像那个芒哥说的那个损
那个手指的那个
就是有的时候
咱们
咱们觉得
哎呀 算了吧
再等等看吧
啊
其实有的时候
该纠的错也没有纠
嗯 这
这事情涉及到纪律的问题
对
就是形形色色的
就是
就是说起来很容易
做起来
其实你 你
你的人性通常经不住考验的
所以我们才需要纪律
但是有的时候
你执行纪律本身
它也很考验人性
对
所以投资这个事儿
本身身就
就简 简单
太烦人性
他太反人性了
所以说
我怎么能热爱他呢
对吧
我肯定是热爱看电影
我肯定是热爱读书
对吧
读书这玩意儿
我学多学少都是增量是吧
嗯 这玩意
那个投资这个东西
你一旦超出了你的认知的边界
做了一个角色
他就是要打你的脸
你就是要亏钱
你一旦考验人性
还需要很高的认知的水平
对吧
你要做基金经理的话呢
还要承担别人对你的评价
嗯 对吧
你就像是一个被脱光了的人一样
就摆在橱窗里面
是吧
无所遁形
哎呦
怎么能可能热爱这个工作啊
其实从研究员到头
从研究员到基金经理
其实也是
当时像你刚时运气好像一路捧上去
其实你也没有完全想过我适不适合做基金经理
也没有这个职业目标
然后一路就这么过来了
一路就这么过来了
那你现在有职业目标吗
有 嗯
就是既然已经这么幸运了
人生的前四十几年这么幸运啊
这个幸运还包括我
我
我们没有想
后面
就是你的中泰的产品又发在了最低点
一八年十二月
对
那个时候是很难发的
我们知道
但是他可能不太难管
也是知道的
说到那个现在的目标吧
规划目标就是
就是把这个运气尽可能的多配得上一些
以及把这个运气现在打下来的基础尽可能多放大一些
那就是想管的长一些
我说这个放大
是
是通过时间的积累
让更多的人受受益
而不是说是我
我快速的扩规模
对
就是我现在
我自认为走在了正确的路上
虽然过去因为总有各种各样的机缘巧合啊
我们成了某种程度上的幸运儿
但是这个世界就是奖励运气
是的
所以我们也不要受之有愧
也没有什么冒充者综合症
对
但是后面我们要配得上这样的一个运气
要能够守得住这样的运气的话
那就是脚踏实一点嘛
继续小心做人
对
脸皮薄一点
注重自己的声誉
先尽可能做的久一点吧
现在我的目标是一个
时间 嗯
也一是时间更能印证我们的成色
二是时间本身就是价值投资者的朋友
他是收益率的朋友啊
时间长了之后
对于风险的义义变了
就不再是波动率了
嗯
你知有的时间
你的时间标尺很短的时候
波动率才是风险
如果你的时间的跨度很长的
波动率就不是风险了
那你会发现
随着复合收益率的累
指数按指数的效应在累积
而风险险按照照分之之次幂的函数的速度在累积时时拉长
长了之后个波波根根本就不重要
所以
时间是一个很重要的这样一个目标
就是管的久一点
然后让我们现在的客户呢
也更好的检验验下我们的成色
我觉得现在多数我的客户是高估估的啊
但是
如果我现在因为你高估了了
我现在把你赶走了
也不是那么回事
对 嗯 啊
那我们做的久一点嘛
嗯 啊
我这边好像看你表达过一个意思
就是你希望到退休还在管这个产品
是啊 嗯
那不是退休要延迟了
嗯嗯
多管几年
要多管几年无所谓啊
对吧
其实我看了一下
不像彼得
林奇 对吧
就管十三年
对啊
那我身体应该比他好吧
当然
有可能他的工作强度太大了
嗯 但是
按照你的刚才的投资框架
我觉得你看的公司应该也值得看
不多
我觉得绝大多数公司不值得看的
这个市场上百分之九十的股票不用看
就如果你的目标是选挺个强健的
有些人一看就不是几个强健
虽然他这一百米跑得快
嗯嗯
就是如果你的目标是选长期的体格强健者的话
你就会发现
这个
很多股票
看两眼
你就可以不用看它了
嗯
就是你用做减法的这样一个方式
就很快就减完了
我不觉得我
我需要像别的那些那一年要砍一千家公司
太辛苦了
就是
一是他的管理规模太大了
他那个
他那个
那个麦哲伦基金
嗯
都有两百亿美金了吧
对吧
在八十年代的时候
就达到两百亿美金的
一百亿美金以上的这样一个管理规模
对吧
那个时候市场的容量是很小的
对 比现在
容量小很多
那你说他要容量是很低的
对 后还有
其实彼得
林奇是蛮典型的基本面趋势投资嘛
嗯 对吧
无论他是找困境反转
还是找业
业绩持续增长
对吧
这个都需要大量的研究
大量的实地考察啊
以及大量的基本面跟踪的
对吧
而我的目标是找长期体格强健的
对
这个政委的指标标现现频率会很低
重大的结构性的变化出现的频率也会很低
嗯
只需要秉牢自己那把尺
当发生这样变化的时候
你遵守纪律就可以了
而不用把大量的时间用在跟踪它的变每一个边际变化
因为这里面大多数是噪声
然后股票的数量也是一样的
我们十六年接近十七年的这样一个投研的经历
嗯
或多或少在不同的行业之间勾勒出来一个比较模糊的图谱
生态图谱
就是在这个行里面
有哪几个是相对而言比较好的
这个行里面有哪几个相对比较好的
那么
这个行业发行长期结构性的变化呢
我们再去评估一下
根据一段时间积累了一比较长时间的业绩记录
我们再去动态的评估它
而不用基于季报
嗯
你看更高频的数据
对
来做不断的去再评估
这个 是
这也会节省一些精力
但是时间用在哪里
用在反思上
用在知识框架的构建上
所以要看书
所以要做历历史案例的回顾
对 我看
我看之前你的一个访谈
就是让你画自己的这个能力图
然后你标注了一个是自省
觉得自己的能自省能力是十分
我当时给的是十分嘛
而 对 差不多
这个分数反正很高
应该是在内向给的是最高的
对 对 因为
因为确实是抖抖乎豁的
嗯 我的
我的心态长期处于忐忑状态
一是对自己能力的忐忑
二是对自己股票的忐忑
我让我们的研究员给我提示的高频提示
都是坏消息
我说
好消息你可以晚点跟我说
坏消息第一时间告诉我
但并不影响你的睡眠质量
对 所以
还是最强健的体力还是很重要
我觉得白天焦虑了之后
晚上你就没必要了嘛
因为坏消息总归它没有那么高频嘛
如果你老出坏消息的话
那就说明你前面的判断错了嘛
就是错的离谱了嘛
就即便我们做了再完备的研究
再深入的研究
也可能判断错
对
但是如果你频繁的出现坏消息的话
那就说明你错的离谱了嘛
那我还还至于于错的那么谱谱
虽然经会会错
那你会借鉴同行的持仓吗
你会看吗
会看啊 嗯 就是
这里面有可能有我们的线索
或者说
这个不是说市场的线索
比如说市场感兴趣什么
而是这个票
我会怎么看
比如说
我觉得这个票
他买那么多
嗯
他的投资框架是什么
大概是什么样子的
所以他们的优秀投行的财报
我也会去读
有可能啊
我觉得这个票
可能基本面我们认知大概差不多
但是可能我们的投资框架不太一样
所以他买了
我可能也不必买
嗯 那有些呢
可能是 唉
他是不是有可能看到了我没有看到的基本的事实
基本面的认知
那比如说
某一个基金经理
一个优秀的基金经理
他特别重仓一个股票
这个股票可能还比较冷门的话
那可能他对他有独特的认知
那可能会提醒我
我又要去错
怎么做 磨
其实你要不你那么多时间干嘛
你肯定要大量的读嘛
读
除了读书之外
他读财报
读我们关注的公司的财报
读我们优秀同行的财报
嗯 那同行里
里有你比较欣
欣赏人
那太多了
虽然我觉得我的同道中人不多
但是厉害的人太多了
嗯
就是主流的
大家嘴上都能够数出来那些基金经理
我觉得都很牛
这个不是工伟无脑的工维
从概率上来判断的话
长期业绩好的基金经理就是牛
虽然他可能他也只是一个概率判断
但是他时间足够长了
嗯 那肯定是
但是你如果他是一年两年业绩牛
那不能当做判断
那穿越了两轮牛熊周
牛熊周期业绩好的人
通常都是有刀痕的
而且随着他的经验的积累
他可能越来越有刀痕
他可能越来越厉害
就
其实当时我们在调研的时候
就有一个问题
就是
比如说像你
曹明长
邱德荣
可能都会被外界打上深深度价值这个标签
但是你们这几年的持仓的差异还很大
然后净值曲线也很大
嗯 因为我跟
我跟邱老师有聊过
就是我觉得邱老师真的是一个能力特别能力圈儿特别大的人
嗯 你看
他现在管三百亿了啊
我只管一百五十亿
我觉得他现在管
呃
他的三百亿
比我管一百五十亿还要游刃有余
还要从容
他的成长经历
他的经历的投放
其实你看
我们俩读书的范门类肯定是不一样的
他可能读书没我多
但是他在搭建的他的投资框架这件事上
投资策略性上
是思考比我多的多
我觉得
他其实可能是有自上而下的一个投资框架
自上而下的投资框架的好处是什么
他叫做策略
他会指引你在什么时点
在当下这个时点
哪些大盘的整体的风险报酬比如何
行业的风格的维度上来讲的话
哪里可能会有机会
比如说
最近邱老师齐帜鲜名的看好港股
嗯
他也发了一个只投港股的对基金
这个我觉得是他的投资策略能够实现的这样的一个目标
也确实
港股最近表现很好啊
我觉得邱老师那个是一个完备的投资框架
他是一个投资策略
或者不叫
我也有完备的投资框架
但是他那的投资框架是策略式的
他有各种各样的手段去做辅助
他做大类资产的判断
去做风格的判断
去做行业的判断
他有自上而下的这样一个工作的
我没有
我完全是自下而上
所以我更像是一个什么呢
更像是一个工匠
嗯
就是我没有批量化生产好股票的能力
发现好股票的能力
遇到一个是一个
然后靠自己的记忆去不断的去积累
靠自己的知识库不断的缓慢去积累的这个过程
所以
如果要衡量管理边界的
我觉得邱老师肯定是比我要大的
而且他的那些东西也印证了
他的pple 的这个框架
其实远不止pple 这个框架
但他的武器股很丰富
对吧
他也是一个很负责任的管理人
他的目标也是的
为了让持有人长期赚到钱
但你也不会追求成为他就没有那个禀赋
嗯 还有
也有选择的问题
我不想把投资变成一个策略
因为任何投资策略都一定是基于二级市场
只有做二级市场
才需要投资策略
我觉得
我的投资应该是可以不依赖于二级市场的
哪怕有一天中国股市关闭了
我的这种投资框架
只要我能够买得到企业的股权
那就是可以一直做的
跟有没有活跃二级市场没关系的
所以
不需要投资策略
这是一个道路的选择的问题
嗯嗯 对
不是说策略是贬义词
不是
其实绝大多数基金经理是需要投资策略的
而且
邱老师投资策略特别好
我觉得
虽然我不知道未来
因为过去三年
三四年
我俩业绩也差不多嘛
对吧
好像我没有
我也没输给他太多
虽然他规模比我大
嗯
但是我觉得
邱老师他比我更能够服务好他的客户
这个不是说在服务上
就是客户对他的体验可能会更好一些
我不是说净值曲线的形状
嗯
我觉得邱老师更容易让他的客户理解他
我让我的客户理解我起很
但你也在做努力嘛
社交媒体上
你有一直在表达
对
我一直在表达
但是
其实这个效率其实是不高的
因为我从偶偶尔去看粉丝们的评论
我像
其实get 到我要说的那个点的人
还是很极少的
但这个东西
就是需要时间
你慢慢培育
没有关系啊
如果你没到那个份上
上规模我可以不用增长嘛
嗯
我们之前会觉得
基金经理
他可能大致有两种
一种是像你和你刚才形容的邱老师一样
是比较注重持有人体验的感觉
另一类基金经理
他更在意的是他做的事情对不对
但对于持有人体验似乎没有那么关注
我觉得有
其实 我 我
我觉得我也不是刻意在乎持有人那个
那个净值曲线的
就只能是我也不在乎净值曲线
嗯啊 但是呢
可能我在售后服务上多花一些精力
嗯 所以
我的感受不是通过我的
我不是主动的去画一条曲线来改善的客户
或者调整我的投资策略
调整我的投资框架
来改善客户体验
嗯嗯
我是通过跟客户的交流沟通来改善大家的体验的
所以
其实我也觉得
我要做一件我认为最好的东西
我觉得苹果为什么优秀
为什么伟大
导致他优秀和伟大的原因有很多
其中有一条
大家未必认可
但是我觉得我特别认可
就是苹果从来它的目标一直是提供自己认为最好的产品给客户
而不是客户认为最好的产品
我觉得
我也是觉可这样的
就是我做的这个东西
一定是我觉得基于
基于我的能力
我能做的最好的东西
而不是因为你觉得这样好
如果我有办法通过放大波动的方式
显著的提高长期预期收益率
我一定会放大
那我现在的波动特征
净值曲线的形态
是我的能力圈
我的投资框架和二级市场匹配产生交集的一个被动的结果
而不是因为客户喜欢这样的曲线
我刻意去迎合客户
如果我可以把这个曲线波动放大
能够笃定的稳妥妥的赚到更多的钱呢
我肯定会放大
我觉得最正确的事儿
是去做长期高风险报酬比的事
就是承受尽可能低的风险的去赚尽可能多的钱的这件事儿是唯一正确的事儿
而不是去帮着客户去运平净值曲线
嗯 就像苹果
乔布斯开发一个款产品
他更不会做市场调研
问问消费者喜欢什么样的手机
如果他要问消费者喜欢什么样的手机
然后他去开发什么样的手机
他一定没有今天的iphone
对
我也不会去问客户
你们喜欢什么样的产品
那可能今天有一些人喜欢我
但是碰巧我们赶上了这样的一个市场的这样的一个环境而已
那如果让你描述一下
你希望持有你的投资者
你希望他具备什么样的品质
他可以骂人
嗯
他可以脾气火爆
但是最好多一点耐心
这就够了
就够了
我不介意持有人骂我
但是你不要特别轻率的
对
你介意他亏欠
所以你希望他不要就是贸然的买卖对来导致自己的资产受损
我们之前做的一些基金经理的调研
就是尤其像消费啊
或者是医药这些行业
其实如果你真的去就是做一些归因的话
会发现
真正能做出自己阿尔法的基金经理
因为这两个行业的贝塔太强了
对
这两个行业的北塔太强了
对 那 对
那对于普通投资来说说
就是我们怎么样判断断个个基金经理
他是否真正创造造个所谓的的阿尔法收益呢
那就穿越周期来看吧
嗯
如果你没有机会去跟基金经理面对面交流
甚至是很多人
你跟基金经理面对面交流
也只能形成模糊的感性认知
嗯
其实系统性的评价一个人能力
他还是很难
所以最好的其实还是看两个牛熊周期的业绩
这个业绩不光是这个收益率的问题
还有 你看
你是通过这个可以读他的风格
他的风格的一致性啊
对吧
这个人是否知行合一啊
是否言行如一啊
这个人是把基金管理当做一门生意还是当做一项事业啊
其实这个场景你是看得出来的
嗯嗯
有了这样的一个评价的基础
你就不必试图去找到最牛的基金经理
对啊
其实这样就够了
他就不会让你吃亏了
你长期可能就有希望就跑赢指数了
嗯 对
我们目标跑定指数就行了
你不用找到目标
找到那个最牛的基金经理
所以 当最近
就尤其去年我们业绩好的时候
基本上我们面向客户的
我们机构客户说的路演的时候
说的第一句话就是
大家可能高估我了
嗯 啊
就是这个样子
对 而且看 你说
就是你觉得你还是会迎来均值回归的
这是一种可能性
这不是一个判断
对
这个判断交给大家去做
嗯
这我可以交给运
运气 对
我肯定是
我肯定是不认为我自己是那个均值回归会回到原点的
对
可能会有周期性的波动嘛
但是我肯定是自认为一轮周期下来之后
我还是会有阿尔法的嘛
嗯 对吧
否则我做这个事干嘛
对啊
但是这个还评判不能由我来做
由客户来做
哎
但你怎么看待
别人评价你的时候会说
呃
江城虽然这几年业绩很好
但是这个产品才发了四年多
他没有穿越一轮牛熊
对的 嗯
我也不赞同
嗯
就是这样的
我觉得再等三四年
四五年
如果我们星源的排名能够在前五分之一或者前三分之一
那我觉得 哎
我就心安理得一些
虽然现在我觉得自己配上了这个运气
是吧 对啊
或者我可以说不全是运气了
嗯 是吧
虽然我们现在过去四年成立以来
是前十分之一好像更高一些
对吧
但是这个给我的底气
远不如十年排名前三分之一的底气
或者排名前四分之一
前五分之一的底气
不用特别高
嗯 对吧 或者说
十年我们妥妥的跑赢了主流的宽基指数
那我对我自己的这个认可度就会高一些
比现在四年前百分之十
前十分之一的认可度要高得多
我同意啊
那我问最后一个问题
就是
如果你身边的亲朋好友找你寻求投资建议
你都会怎么说
看他跟我有多亲
就是比如说他自己真的是没有其他的投资途径的话
特别特别亲的人
我真的怕他自己出去瞎折腾亏钱的话
我就说
我就放在我这就完了
买你的产品就可以了
对
然后有专业程度的
我也没有什么义务帮他保值增值的那种
普通朋友的话呢
那我会推荐他买其他的优秀的基金经理的产品
因为如果你让他买了你自己的产品
然后其实你做的又没有达到他的预期的话
你有可能会失去友谊
那么
我那些至亲的人
我永远不会失去他们的话
永远不会失去他们的情感
嗯 那我就
我就替他打打工呗
对吧
我做的不好
他也不会把我怎么样
嗯
因为他们是最爱你的那一群
但是正常的友谊可能会因为金钱的问题而消失掉
那就得不偿失了
所 大家说
香橙之人怎么这样了
就是推荐我买其他产品
洛克菲勒
我记得说过一句话
叫建立在生意上的友谊胜过建立在友谊上的生意
我觉得挺有道理的
但是对于亲人来讲
这句话不成立
因为对于情人来讲
我有无条件的义务
而且就算我做的糟糕
他们也对我有无条件的支持的义务
嗯啊
但是朋友不一定对吧
是一种建立在友谊上的生意
有可能把友谊给搞没了
果然是对人性相当悲观
对吧
The
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