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欢迎收听经济动能的转换
从规模经济到创新驱动
作者 盘和林
第十六集
中国现代金融简史下
二零一六是分水岭
在二零一六年以前
中国金融改革政策中很多是借鉴外来经验
但二零一六年以后
中国开始遵循自己的金融业建设路径
建设有中国特色的金融业
改变源于二零一六年一月的一次股市暴跌
借鉴国外资本市场经验
中国引入了股市熔断制度
但由于二零一五年股市高涨存在泡沫
这个本来属于有备无患的政策一经出台就被用上了
A 股连续熔断
证券公司上班及下班股票开盘即跌停
事实上
那一次暴跌的真实原因是二零一五年十二月美联储进入加息周期
而a 股供过于求
只进不出的股票供给局面一直没有得到改善
故而才有了如此一跌
但以二零一六年为分界线
中国对国外市场的制度产生了怀疑
并开始打击非法做空机构
而面对a 股供给过剩且供给质量不高的问题
管理层依然采用比较直观的方式
比如用限制股东减持的方式来减少股票供给
通过鼓励重组并购让股票退出
或是通过引入社保等耐心资本来支撑股市
这里最值得关注的就是二零一六年二月社保基金入市
首期金额总计约一百亿元
社保入市的确提振了股市
A 股开始逐渐复苏
但这一轮由社保带动的行情主要由权重股主导
A 股少见的出现了创业板和主板行情背离的局面
创业板跌幅创新低
主板却缓步走高
这又体现出社保等耐心资本的特性
在欧美
如巴菲特的伯克希尔
哈萨维公司本身就是保险资金
其优势在于有浮存金保险
客户买保险的钱不用马上赔付出去
保险公司可以用浮存金投资
但保险资金有个劣势
那就是不能承受太大的亏损
因为一旦亏损就会损失掉浮存金
继而导致未来保险赔付的时候无钱可用
所以巴菲特的价值投资又被人称为老钱
伯克希尔公司不敢参与高风险的科技股投资
而是将投资重点放在成功率更高的消费股
公共事业股
银行股上
也就是保险资金的风险偏好很低
同样
中国社保资金也是低风险偏好的投资者
他们当然更加倾向稳健的国有股
权重股等
更青睐那些稳健的老牌企业
所以就出现了以国有股为主的大盘股和以中小民营企业为主的科技股行情南辕北辙的现象
情况很快又有反转
二零一八年以后
上证指数下跌
而创业板一路上涨
涨势甚至持续到二零二一年
实际上原因很简单
因为二零一八年中美产生贸易摩擦
而中国要战胜美国
势必要靠发展科技
从技术上打破垄断
与此同时
中国的新能源车
光伏等产业迅速崛起
通过技术创新实现了弯道超车
在美国的贸易围堵中杀出了一条血路
新能源汽车的强势出口一直延续到二零二四年
创业板和主板的涨跌交替
还因为二零一六年开启的一轮供给侧结构性改革
而以二零一八年为界限
这次供给侧结构性改革又分为两个阶段
前半段以三去一降一补为内核
主要面向国企
客观上
这在二零一八年以前助推了主板行情
因为通过去产能
资源型国企提高了产品价格
通过去杠杆
国企减轻了负债
从而获得了新的融资渠道和融资空间
也降低了财务成本
供给侧结构性改革的后半段
在二零一八年以后
其注意力放在了两件事上
一件是p 二p 互联网金融点对点借贷平台整顿
另一件是房地产去杠杆
P 二p 其实就是网络上的民间借贷
只是加了互联网科技的伪装
一时之间误导了监管层
然而纸包不住火
在一轮供给侧去杠杆后
P 二p 的风险便暴露了出来
二零一八年
P 二p 出现跑路潮
二零一九年
国家开启了对p 二p 行业的专项治理
即使不刻意整治
由于信誉崩溃
P 二p 也已经失去客户信任
全面走向衰败
二零二零年年初
美股暴跌并多次熔断
美联储迅速决断美元利率归零
并开启量化宽松
从历史看
美联储的量化宽松政策每次都会导致美元流动性外溢
中国则适度的推出了财政和货币政策
比如二零二零年财政赤字率超过了百分之三的红线
达到百分之三点七
还增发了抗议特别国债一万亿元
但由于当时政府对信用过度扩张的副作用心有余悸
所以中国的政策当量只能算是适度
值得一提的是
二零一九年八月
Upr 贷款市场报价利率指金融机构对其最优质客户执行的贷款利率开始替代原来的央行贷款基准利率
这又是一则渐进式改革的典型案例
贷款利率其实就是贷款的价格
而在lpr 改革之前
贷款利率其实是指导性的
央行制定贷款基准利率
并给予银行一定的上浮和下浮利率空间
在该范围内
银行确定对外贷款利率
这种政策的好处在于银行的信贷利率相对稳定
但坏处也客观存在
那就是影响利率传导效率
贷款基准利率的调整频率很低
而市场资金供需时时刻刻都在变化
基准利率是一种单纯的政策利率
无法反映市场上借贷双方的供需意愿
而aupr 更加市场化
调整频率也更高
所以lpr 能够反映市场上的借贷供需关系
当然
也可以简单理解为贷款基准利率类似于计划利率
而lpr 类似于有引导有限制的市场形成利率
Lpr 的市场化体现为其利率是由银行团报价形成的
且lpr 的调整频率是每月一次
在lpr 出台后
央行不再需要知导银行的存贷利率
只要管好商业银行从央行批发资金的数量和价格
资金的价格就是利率就可以
从此以后
政策和市场间形成了一个微妙的平衡
二零二零年
中国货币政策刺激力度有限
但中国经济却有重振旗鼓的迹象
其中lpr 改革功不可没
二零二零年一月
一年期lpr 为百分之四点一五
五年期以上lpr 为百分之四点八
而到二零二零年十二月
一年期lpr 为百分之三点八五
五年期以上lpr 为百分之四点六五
在upr 出现之前
贷款基准利率为一年期百分之四点三五
一至五年期百分之四点七五
五年期以上百分之四点九
到了二零二五年三月
一年期lpr 为百分之三点一零
五年期以上lpr 为百分之三点六
可以看到
自二零一九年lpr 改革之后
Lpr 水平一直在降低
此举客观上帮助中国经济避免走向萧条
和美股熔断不同
二零二零年三月起
A 股不但没有消沉
反而走出了一波牛市行情
然而经济周期的特点就是循环往复
二零二一年七月以后
A 股股价重新陷入下跌的状态
然而这一次a 股股价下跌伴随着另一个因素
那就是楼市成交量的下滑
经历了二十年的楼市大繁荣
中国居民对房地产的需求量开始下滑
实际上
真正的需求瓶颈在二零一五年已经出现
但当时国家通过货币化安置
让一些三四线城市的楼市获得了短期繁荣
当时中国政府高层已经看到了楼市的潜在风险
为了防止楼市风险溢出
开启了一轮风险防范行动
先是引导房地产企业债务转移
二零一七年七月
万达将七十七家酒店卖给了富力地产
将十三个文旅项目百分之九十一的股权卖给了融创中国
成为当年去杠杆的典范
然而
当飞轮转动起来
加快飞轮往往只需要少许力道
让飞轮减速却很难
万达在去杠杆
但房企中的大多数还在不断的加杠杆
二零二零年八月
为控制房地产债务规模
央行和住建部推出三道红线
即剔除预售款后
资产负债率不超过百分之七十
净负债率不超过百分之百
现金短债比大于一
政策目的很明确
如果用引导的方式无法降低房企的杠杆
那么就用三道红线给房地产企业分档
对债台高筑的企业控制信贷规模
此法理论上可以鼓励房企降杠杆
但二零二零年正处于新冠疫情时期
人口流动受限的客观状态本身就已经造成房企销售困难
而没有销售就没有回款
为了解决资金难题
国内主要房企一方面采用加快项目周转的模式
加速完工
加速销售
加速回款
另一方面则积极在海外发债
美国在二零二零年采用极度宽松的货币政策
美元公司债发行路径通畅
利率很低
所以在国内因为三道红线融资受阻的房企纷纷去海外发行美元债券来填补资金缺口
可是二零二二年三月
美联储进入加息周期
利率迅速升高
迫使美联储加息的原因是过度刺激导致的恶性通胀
美元利率抬升迅速波及中国流动性方面
美元紧缩本身会造成资本回流美国
雪上加霜的是中国尚在去杠杆的关键节点
此时不宜加息
于是美元加息
人民币降息
就出现了美元和人民币的息差
简单理解就是美元存款的利率高
人民币存款的利率低
因此吸引资金留在美国的银行
而这些留在海外的资本实际上主要有两部分
一部分是中国的出口商的资金
早在二零一一年
国家外汇管理局就发布了货物贸易出口收入存放境外管理暂行办法
允许境内企业拥有离岸账户
这也意味着中国出口企业可以将钱留在海外
另一部分则是投资者
早在二零零七年六月
证监会就发布合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法
中国投资者已经拥有了去海外投资的渠道
这些渠道当然也包括一些美元产品
现实中的投资渠道可能并不止于qdii
总之
留在国外和走出国门的美元越来越多
其结果就是国内流动性偏紧
股市方面
二零二一年七月开始
A 股全面进入下行态势
楼市方面
国内楼市需求萎缩
房企在海外借的美元公司债则成了大问题
由于美元加息
利率提高
房企在国内的融资又受限于三道红线
加上追求快速周转
房企反而加大了负债率
各大房企的资产负债率纷纷突破了百分之八十大关
并有继续增高的趋势
于是在二零二三年
出现了一轮房企境外美元公司债违约
这轮连锁反应摧毁了中国知名民营房企之一恒大集团