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欢迎来到达叔的财智日记
一个希望每个人都变有钱的财经阅读频道
今天我们要精读的书是罗伯特
希勒的非理性繁荣
这本书的作者罗伯特
希勒是二零一三年诺贝尔经济学奖得主
行为金融学的奠基人
他最厉害的不是学术理论
而是对市场泡沫的精准预判
二零零零年第一版出版时
他预言美股泡沫即将破裂
两个月后
纳斯达克指数暴跌百分之七十八
二零零五年第二版新增房地产章节
明确警告美国房市泡沫风险
一年后
次贷危机如期爆发
希勒的神奇之处在于
他不相信市场永远理性的神话
他用一百四十年的历史数据证明
当政策宽松
媒体鼓吹
全民跟风这几个因素叠加时
无论股市还是楼市都容易滋生脱离基本面的疯狂
就像现在
楼市调控压抑了投机需求
资金便涌入股市寻找新出口
这种跨市场资金搬家现象恰恰是希勒在书中重点分析的泡沫传导机制
为什么今天还要读这本老书
因为泡沫的本质从未改变
希勒在书中拆解的反馈环
从价格上涨到信心爆棚
到更多人买入
再到价格再涨
正在当下市场不断重演
他发明了希勒市盈率等工具
能帮我们看穿繁荣外溢下的真实估值
接下来我们将从历史泡沫案例入手
看看股市与房地产市场的疯狂轨迹如何重复上演
理解了这些病例本上的案例
我们才能真正看懂当下市场的起伏
嗯嗯嗯
咱们开篇聊到当下中国市场正上演冰火两重天
这种看似矛盾的景象其实一点不新鲜
翻开希勒书里的一百四十年市场病历本就会发现
股市与楼市的泡沫涨跌从来都是换汤不换药
希勒的核心逻辑很简单
所有泡沫都始于基本面的小变化
忠于情绪的大疯狂
而看懂历史上的繁沫轨迹
才能看穿当下市场的繁荣诡异
嗯
一股市泡沫从理性上涨到断崖式崩盘
提到股市泡沫
最经典的案例莫过于二十世纪九十年代末的美股狂潮
这也是希勒第一版非理性繁荣重点剖析的对象
而它的逻辑和当下不少市场的上涨惊人相似
一九九五年一月
美股到琼斯工业平均指数还在三千八百点徘徊
谁也没想到接下来五年竟一路飙升至二零零零年一月的一万一千七百二十三点
总涨幅超百分之两百
更夸张的是纳斯达克指数
它是以科技股为主
一九九五到二零零零年涨了五倍
无数互联网公司刚成立还没盈利
股价就能翻番
但希勒翻出数据就戳破了繁荣假象
同期美国居民个人收入仅增长百分之二十八
扣除通胀后不到百分之十五
企业利润增长百分之五十八
也远赶不上股价的疯涨
这就像一个商店
营业额只涨了一半
市值却翻了两倍
明显脱离了生意本身的价值
衡量股市泡沫的核心指标
希勒最看重市盈率
也就是股价除于公司十年平均盈利
避免短期盈利波动干扰
这个指标的好处是运平周期
看出股价是否真的有盈利支撑
二零零零年
每股这一市盈率飙到四十七点二倍
什么概念
历史上只有一九二九年大崩盘前的三十二点六倍能接近
而过去一百年每股市盈率均值只有十五倍泡右
换句话说
二零零零年买美股靠公司盈利回本要四十七年
而正常情况只要十五年
这不是投资
是赌未来有人以更高价接盘
希勒还扒出了美股历史上三次典型的高市盈率泡沫
每一次都印证了涨得越疯
跌的越狠
一九零一年
二十世纪高峰
当时刚进入二十世纪
大家对高科技比如电灯
铁路充满幻想
认为新时代来了
股市永远涨
市盈率冲到二十五点二倍
之后十年每股实际价值跌了百分之六十七
二十年后才勉强回到一九零一年的高点
一九二九年大崩盘
这是最著名的泡沫悲剧
一九二四到一九二九年
美股涨了两倍
市盈率三十二点六倍
大家疯狂借钱炒股
连擦鞋匠都在给客户推荐股票
结果一九二九年十月
道纸单月跌百分之二十三
之后三年跌了百分之八十
直到一九五八年才恢复到一九二九年的水平
一九六六年
肯尼迪
约翰逊高峰
当时美国经济看似繁荣
市盈率冲到二十四点一倍
大家觉得政府能稳经济
股市不会跌
但之后十年每股实际价格跌了百分之五十六
直到一九九二年才回到一九六六年的高点
看到这儿
可能有人会问
当下中国股市沪指半年涨百分之四十算不算泡沫
咱们可以用稀了的方法算算账
目前a 股整体市盈率约十八倍
低于历史均值二十倍左右
但部分热点板块
比如ai
新能源
市盈率已超五十倍
和二零零明年美股科技股的逻辑很像
都是赌行业未来
忽视当下盈利
希勒在书里反复提醒
短期上涨不可怕
怕的是盈利没跟上
情绪掀飞了
历史上所有股市泡沫都是从局部热点扩散到全局疯狂的
二
房地产泡沫
别信房价永远涨
历史数据才是真相
比起股市
普通人对房地产泡沫更敏感
毕竟房子是刚需
大家总觉得买房比炒股安全
但希勒用一八九零到二零零四年的美国房价数据狠狠打破了这个错觉
扣除通胀后
美国实际房价一百一十四年只涨了百分之六十六
年均涨幅百分之零点四
还没存银行定期靠谱
所谓房价永远涨不过是泡沫期的集体幻觉
嗯
二零零零年后的全球房地产泡沫是希勒第二版新增章节的重点
这轮泡沫和当下中国楼市的过去与现在高度相似
二零零零年美股崩盘后
资金没地方去
纷纷涌入房地产市场
美国中等住宅均价从二零零零年的十四点三六万美元涨到二零零五年的二十一点九六万美元
五年涨百分之五十三
中国香港
伦敦
悉尼等城市更夸张
二零零零到二零零四年实际房价涨超百分之七十
当时大家的理由和现在很像
人口增长
土地稀缺
城市化还在推进
政策支持房地产
但希勒很快发现了泡沫破绽
第一
房价涨幅远超收入涨幅
二零零零到二零零四年
美国人均收入只涨百分之十五
房价却涨百分之五十三
房价收入比从四点九倍冲到七点七倍
普通家庭要不吃不喝七年才能买房明显超出了支付能力
第二
泡沫是局部狂热
不是全局规律
美国波士顿
洛杉矶房价疯涨时
克利夫兰
密尔沃基的房价几乎没动
因为这些城市没有炒作故事
只是靠真实居住需求支撑
第三
土地稀缺是谎言
希勒统计过
美国城市土地只占全国土地的百分之二点六
大部分土地是农田和林地
只要政策允许
新建住房完全能满足需求
这轮房地产泡沫的结局大家都知道
二零零七年美国次贷危机爆发
房价从二零零六年的高点跌了百分之三十
一百三十万个家庭因还不起房贷失去房子
全球经济都被拖累
希勒在梳里痛析的说
如果当时大家能看看历史数据
就不会相信房价永远涨
所有靠投机推高的房价
最终都会向居民收入
建筑成本这些基本面回归
联系当下中国楼市
这个逻辑更明显
过去十年
深圳
杭州等城市房价涨了三到五倍
房价收入比超二十倍
远超美国泡沫期的七点七倍
而现在这些城市房价下跌
不是楼市不行了
是泡沫在向基本面回归
希勒提醒我们
房地产的刚需是居住
不是投机
当买房变成独涨价
就和炒股没区别了
只不过楼市泡沫破的慢
但跌的更狠
影响更广
看完股市和楼市的病例本
咱们能得出两个关键结论
这也能自然衔接下一部分要讲的泡沫导火索
第一
所有泡沫都有相似的基因
都是从基本面的小利好
比如科技进步
政策宽松开始
接着媒体鼓吹
资金涌入
最后情绪失控
价格脱离价值
第二
泡沫的爆发不是偶然
美股每次泡沫前都有资金没地方去的情况
比如二零零零年美股崩盘后资金转楼市
楼市每次泡沫前都有政策宽松加全民炒房的氛围
这些都不是巧合
而是背后有一套结构因素在推动
下一部分我们就来拆解这些结构因素
希勒总结的十二个泡沫导火索
比如互联网革命
格林斯潘的宽松政策
共同基金的普及等等
正是这些因素叠加
才让历史上的泡沫从小火星变成大火灾
而理解他们就能看懂当下市场的资金流向
为什么中国楼市跌股市涨
本质就是资金在找新的投机出口
这和二零零零年美股崩盘后资金转楼市的逻辑一模一样
嗯嗯
咱们上一部分看完了股市和楼市的病例本
发现不管是一九二九年美股崩盘还是二零零七年次贷危机
泡沫的结局都是涨得越疯跌得越狠
但光知道结果不够
得搞懂过程
为什么好好的市场会一步步失控
希勒说这背后得有一套结构股价撑着
先有十二个诱发因素埋下伏笔
再靠放大机制让泡沫滚雪球
没有这套股价
情绪再狂热也成不了气候
今天咱们就拆解这套股价
看看它是怎么把小利好变成大泡沫的
这也能帮我们看懂当下中国市场的资金逻辑
为什么楼市资金会赚取股市
本质就是这套股价在起作用
希勒在书里列了十二个推动泡沫的结构因素
不是说每个因素都能单独引爆泡沫
而是他们向多米诺骨牌一个接一个倒下
最后把市场推向疯狂
咱们挑几个最关键
和当下联系最紧的来讲
你会发现这些因素在今天的中国市场也能找到影子
第一个因素
市场经济加业主社会
大家都想靠投资当老板
先从大环境说起
二十世纪八十年代后
全球都在推崇市场经济
美国更是喊出业主社会的口号
意思是每个人都该当财产所有者
不光靠上班赚钱
还要靠股票
房产这些资产增值
怎么实现
企业鼓励员工持股
比如给股票期权
政府推广四零一k 养老金计划
员工可以自己选投股票还是债券
连工会都不怎么提保护工人工资了
转而说帮员工争取更多持股机会
这套逻辑的影响很直接
以前大家觉得投资是富人的事
现在觉得不投资就是亏
希勒统计过
一九八三年美国只有百分之十六点五的私营企业员工有工会
到二零零零年降到百分之九
而有股票期权的员工二零零三年占私营企业员工的百分之十一
大家的身份从打工人变成了小股东
自然更关心股市涨跌
也更愿意把钱投进市场
联系当下中国这些年全民理财的氛围越来越浓
基金开户数从二零一五年的一点二亿户涨到二零二四年的六亿户
很多企业也搞员工持股计划
连刚毕业的年轻人都知道要定投
要配置股票基金
这种人人都是投资者的心态就是泡沫的群众基础
当大家都觉得不投就亏
资金就会源源不断涌入市场
为泡沫埋下伏笔
第二个因素
新技术革命
这次不一样的错觉
每次泡沫前几乎都有新技术当幌子
一九二零年代是汽车
收音机
一九九零年代是互联网
二零零零年后是智能手机
希勒说
新技术本身是好事
但它会让大家产生这次不一样的错觉
觉得科技能打破经济规律
公司会永远赚钱
一九九五年万维网刚出来时
这个错觉最明显
大家觉得互联网能颠覆一切
哪怕公司没盈利
只要挂个com 的招牌
股价就能翻番
希勒翻出当时的数据
一九九四年
美国科技公司实际利润增长百分之三十六
一九九五年百分之八
一九九六年百分之十
利润增速其实在放缓
但股价却涨得更疯
因为大家觉得未来利润会爆炸
更有意思的是
当时很多传统公司
比如卖袜子的
开餐馆的
只要宣布转型互联网
股价就能涨百分之二十到百分之三十
完全不管转型能不能成
现在看中国市场
Ai
新能源这些新技术不也在重复这个逻辑吗
二零二三到二零二四年
只要占ai 的股票
哪怕还在亏损
股价也能涨一倍
新能源车企明明产能过剩
但只要说要搞智能驾驶
市值就能飙升
希勒提醒我们
新技术确实能提升效率
但不会让公司脱离盈利赚钱
一九二零年代的汽车公司最后活下来的不到百分之十
一九九零年代的互联网公司百分之八十都倒闭了
剩下的比如亚马逊
也是靠多年盈利才撑起市值
第三个因素
宽松货币政策
格林斯潘对策的后遗症
泡沫的催化剂往往是宽松的货币政策
席勒重点批评了美联储前主席格林斯潘
一九九六年
他虽然说了非理性繁荣
但没真的收紧政策
反而每次市场跌
它就降息兜底
这就是著名的格林斯潘对策
最典型的是二零零一年美股崩盘后
格林斯潘把利率从百分之六点五降到百分之一点七五
二零零三年甚至降到百分之一
这是美国历史上最低利率之一
钱变得很便宜
大家借钱买房和炒股的成本变低
直接推高了房地产泡沫
希勒统计过
二零零一到二零零四年
美国房贷利率降到百分之五点八
比一九八零年代的百分之十八低太多
普通人也能加杠杆买房
房贷规模五年涨了百分之六十
这个逻辑在当下中国也能看到
二零二三年以来
中国央行多次降准降息
房贷利率降到百分之四以下
股市交易佣金也在降
钱变便宜后
一部分从楼市出来的资金就会涌入股市找机会
希勒警告过
宽松政策像麻药
短期能稳市场
长期会让大家产生跌了有政府救的依赖
胆子越来越大
最后吹大泡沫
第四个因素
投资工具
普及共同基金让不懂股票的人也能入市
泡沫要变大
得有海量资金支撑
而投资工具的普及就是把散户资金聚起来的关键
希勒说
一九八二年
美国只有三百四十个共同基金
一九九八年涨到三千五百一十三个
比纽约证交所的股票还多
一九八二年只有三百二十万个基金账户
二零零零年涨到一点六四亿个
几乎每个家庭都有两个基金账户
为什么
这很关键
因为以前买股票得找经纪人
还得懂财务报表
普通众人不敢碰
但共同基金说我帮你选股
你只要投钱就行
还能分散风险
这让不懂股票的人也敢入市
希勒做过调查
一九九九年
有百分之六十七的基金投资者说买基金是因为省心
只有百分之二十三的人说懂基金持仓的股票
但问题是
当大家都靠基金入市
资金就会盲目涌入
基金买什么
散户就跟着买
最后推高热门股
形成泡沫
现在中国的基金市场不也这样吗
二零二四年
权益类基金规模突破十五万亿元
很多新基金只要挂ai 新能源的标签就能一天卖光
但希勒发现的盲目性也存在
很多人买基金只看过去一年收益
不管基金经理有没有能力持仓
有没有泡沫
这和一九九零年代美国散户买基金的逻辑一模一样
都是跟着热门走
为泡沫提供了资金弹药
嗯
除了上面四个
还有几个因素也在推波助澜
比如赌博文化兴起
一九八零到二零零零年
美国合法赌博支出涨了六十倍
大家对高风险高收益更难受
觉得炒股和买彩票差不多
赢了就赚
输了认栽
再比如税收优惠
一九九七年
美国资本利得税从百分之二十八降到百分之二十
二零零三年再降到百分之十五
大家觉得炒股赚钱缴税少更划算
还有媒体鼓吹
这一点我们下一部分会重点讲
这里先提一句
当时美国财经频道比如cnbc 二十四小时播股市新闻
天天说某基金经理赚了十倍
进一步刺激了大家的投机欲
这十二个因素加起来
就像给泡魔搭了股价
市场经济提供了群众基础
新技术提供了故事
宽松政策提供了钱
基金普及提供了资金渠道
缺一个泡沫都成不了气候
但凑齐了泡沫就会从小火星变成大火灾
有了股价还不够
泡沫要长大
得有放大机制
就像滚雪球
得有风推着它越滚越大
希勒说这个风就是蓬起过程和反馈环
他们不是人为设计的骗局
而是市场自然形成的自我强化机制
先说捧起过程
也就是用新钱填就坑
提到捧起
大家会想到庞氏骗局
用新投资者的钱给老投资者付利息
但希乐说
股市和楼市里的捧起过程是自然形成的
不是有人刻意骗钱
而是价格上涨本身会吸引新资金
新资金又推高价格
形成良性循环的假象
最典型的是二零零零年美股
一个人买股票赚了钱告诉朋友
朋友买了也赚了
告诉同事
同事买了再赚
告诉亲戚
新资金不断涌入
推高股价
老投资者看到赚钱效应更不愿卖
股价就涨得更疯
希勒统计过
一九九九年美国散户平均持股时间从一九八零年代的五年降到一年
大家都在快进快出赚差价
本质就是靠新资金接盘
二零零五年美国房市更明显
房价涨了
业主觉得房子更值钱了
就把房子抵押出去再买第二套第三套
新购房者看到房价涨得比房贷利息快
也借钱买房
新房贷资金不断涌入推高房价
形成买房就能赚的循环
希勒把这叫自然膨起过程
它没什么复杂的骗局
就是赚钱效应引新资金
新资金维持赚钱效应
直到没人接盘
现在中国股市的打新热
追热点不也是这个逻辑吗
新股上市连续涨停
大家觉得打新必赚
就疯狂申购
Ai 股涨了
大家觉得买ai 就能赚
就跟风买入
新资金不断推高热点股
直到热点冷却
泡沫就破了
再说反馈还
也就是情绪和价格的互相绑架
放大机制的核心是反馈环
从价格上涨到情绪乐观
到更多人买入
到价格在上涨
情绪和价格互相绑架
越陷越深
希勒用二零零零年每股的例子
把反馈环拆成三步
第一步
价格上涨
信心增加
一九九五到二零零零年
每股每年涨百分之二十到百分之三十
大家觉得股市是提款机
信心越来越足
希勒做过调查
二零零零年有百分之九十七的高收入投资者认为长期持股能赚
前百分之六十七的人完全同意
这比一九八九年的百分之五十高太多
信心完全被价格上涨点燃
第二步
信心增加
更多人入市
信心足了
大家就愿意把更多钱投进股市里面
一九九五年
美国居民股票持仓占财富的百分之二十三
二零零零年涨到百分之四十五
连退休老人都把养老金从债券转到股票
觉得股票收益更高
第三步
更多人入市
价格在上涨
资金涌入推高股价
股价上涨又进一步增强信心
这个环越转越快
最后价格完全脱离盈利支撑
变成纯情绪驱动
希勒特别提醒
反馈环不光在单一市场里赚
还会跨市场赚
二零零零年美股崩盘后
资金从股市转到楼市
推高房地产泡沫
二零零七年楼市崩盘后
资金又转到大宗商品
比如石油
当下推高商品泡沫
当下中国市场的
楼市跌
股市涨
本质就是跨市场反馈环
楼市赚
赚前效应消失
资金赚取
股市形成新的反馈环
看完十二个诱发因素和放大机制
咱们能明白一个关键逻辑
这也能自然衔接下一部分的文化因素
结构因素是泡沫的骨架
但光有骨架还不够
得有文化土壤让情绪生根发芽
比如新技术革命为什么能让大家相信这次不一样
因为媒体在反复鼓吹科技神话
宽松政策为什么能让大家敢加杠杆
因为新时代思想让大家觉得经济永远好
这些都是文化因素在起作用
嗯
下一部分我们就来拆解这些文化因素
新闻媒体怎么放大情绪
新时代思想怎么洗脑
全球泡沫怎么传染
正是结构股价加文化土壤
才让历史上的泡沫从小波动变成大危机
而理解他们
才能真正看懂当下市场的疯狂
中国股市的上涨到底是基本面支撑还是情绪驱动
楼市的下跌到底是短期调整还是泡沫回归
这些问题都需要结合文化因素才能看透
嗯嗯嗯
咱们上一部分拆解了泡沫的结构骨架
也就是十二个诱发因素
提供了资金
政策
工具等硬条件
放大机制让泡沫滚雪球
但光有硬骨架还不够
就像种子要长成大树
得有土壤
泡沫的文化土壤就是那些能扭曲认知点燃情绪的软环境
新闻媒体怎么把小利好吹成大神话
新时代思想怎么让大家相信这次不一样
全球文化又怎么让泡沫跨国家传染
没有这套土壤
结构骨架再完整也难形成全民狂热
今天咱们就扒透这套文化土壤
你会发现当下国内股市的热度
楼市的降温
背后都有文化因素在推波助澜
而这些文化影响最终都会落到人的心理上
这也正好衔接下一部分要讲的人性根源
一新闻媒体泡沫的情绪放大器
希勒在书里花了大量篇幅讲媒体
不是因为媒体是幕后推手
而是因为他是情绪的传声筒
能把小众的投机情绪变成全民的狂热
很多人觉得媒体只是客观报道新闻
但希勒用历史数据证明
媒体从来不是中立的
他会挑热点
造故事
放大焦虑
最后让市场情绪失控
媒体的生存逻辑是挑能吸引眼球的故事
媒体要生存就得吸引读者观众
而平淡的基本面没人看
刺激的泡沫故事才受欢迎
希勒观察到
一九九零年代美股互联网泡沫时
美国财经媒体比如cnbc
华尔街日报的报道逻辑完全变了
以前报道股市会讲公司盈利
行业政策
泡沫期只讲造福神话
比如二十五岁程序员创业公司上市
身家过亿
基金经理一年赚十倍
这些故事比枯燥的财务数据点击率高十倍以上
以前会平衡报道看多和看空观点
泡沫期几乎只登看多言论
看空的专家会被贴上不懂新时代的标签
比如一九九九年有经济学家警告互联网泡沫会破
却被媒体嘲讽跟不上科技潮流
甚至会制造热点
比如给科技鼓起外号
比如网景是互联网之王
亚马逊是电商颠覆者
天天追踪股价涨跌
把股市变成真人秀
Cnbc 当时有个节目叫疯狂金钱
主持人会用夸张的手势带货股票收视率远超严肃财经节目
这种逻辑现在国内财经媒体身上也能看到
二零二四年a 股ai 热潮时
很多媒体天天报道某ai 公司订单暴涨
Ai 基金规模突破千亿
却很少提这些公司还在亏损
Ai 行业产能过剩
街头采访股民的视频刷屏内容都是买ai 股赚了两个月工资
看不到亏损者的声音
希勒说
这不是媒体坏
是生存压力让他们不得不这么做
观众喜欢看什么
媒体就给什么
而泡沫期大家就喜欢看赚钱故事
最后媒体和观众互相强化
情绪越来越极端
嗯
更值得警惕的是
希勒发现股市重大价格变动日往往没有重大新闻
是媒体把琐碎消息包装成大事件
放大了市场波动
最典型的是一九二九年美股崩盘前
十月二十八日黑色星期一
道止跌百分之十二点八
但当天报纸的头条新闻是什么洲际商会推进铁路收入法案
墨索里尼演讲说法西斯能应对危机
都是无关痛痒的内容
但媒体却把这些消息解读成利空
比如纽约时报说铁路法案可能影响企业利润
投资者担忧加剧
硬生生把小事吹成崩盘导火索
我二零零七年美国次贷危机爆发前也一样
八月房价刚跌百分之二
媒体就翻出一九二九年大崩盘的历史标题用楼市崩盘预警次贷危机要来了
吓得投资者恐慌抛售
本来的小调整变成了大危机
希勒统计过
一九八七年美股股灾当天没有任何重大利空
但媒体反复提一九二九年股灾导致恐慌情绪蔓延
道指当天跌百分之二十二点六
这就是媒体的情绪放大效应
哪怕没新闻
只要把历史上的坏消息翻出来
再和当下挂钩
就能点燃恐慌
反之
泡沫期翻出历史好消息
就能点燃乐观
联系当下国内市场
二零二五年a 股涨到三千八百点时
有没有没利好却涨的情况
肯定有
比如某天上证指数涨百分之二
但当天只有央行微调货币政策
某行业开座谈会这些常规消息
媒体却解读成政策发力
牛市来了
进一步推高情绪
希勒提醒我们
看媒体报道要留个心眼
如果涨跌幅很大
但新闻都是常规操作
那很可能是情绪在主导
不是基本面
嗯
泡沫期媒体还有个坏毛病
选择性记忆
只提过去的上涨
不提过去的下跌
让大家觉得股市永远涨
希勒发现
一九九零年代美股泡沫时
媒体很少提一九七三到一九七四年美股跌百分之五十
一九八七年股灾这些历史
只提一九八二到一九九九年的大牛市
给观众造成股市只会涨的错觉
现在国内媒体也有类似倾向
讲股市时总提二零零五到二零零七年
二零一四到二零一五年的牛市
很少提二零零八年
二零一八年的大市
讲楼市
前几年只提深圳房价十年涨五倍
不提现在跌百分之二十
这种筛选记忆会让新手误以为赚钱是常态
亏损是偶然
最后盲目跟风
二
新时代思想
这是泡沫的精神鸦片
如果说媒体是情绪放大器
那新时代思想就是泡沫的精神鸦片
每次泡沫都有一套自圆其说的理论让大家相信
这次不一样
泡沫不会破
希勒说这套思想不是谁刻意编造的
是市场自己演化出来的
本质是用未来的想象掩盖当下的泡沫
希勒梳理了近百年的泡沫
发现新时代思想的套路从来没变过
都把新技术或新政策当免死金牌
说这次有新变量就规律不适用了
一九二零年代美股泡沫
当时汽车
收音机刚普及
大家说新技术能消除经济周期
企业利润永远涨
结果一九二九年崩盘
利润跌了百分之五十
一九九零年代互联网泡沫
万维网刚出来
大家说互联网能颠覆传统行业
市盈率高很正常
结果二零零零年泡沫破
互联网公司倒闭百分之八十
二零零零年后全球楼市泡沫
大家说城市化加人口增长
土地稀缺
房价永远涨
结果二零零七年次贷危机
房价跌百分之三十
这套套路现在还在重演
二零二三到二零二四年
国内a 股ai 热潮来临
不少人说ai 是第四次工业革命
能重构所有行业
现在买ai 股就是买未来
但希勒早就戳破了这种逻辑
新技术确实能创造价值
但不会让公司脱离盈利赚钱
一九二零年代的汽车是新技术
最后活下来的公司不到百分之十
一九九零年代的互联往是新技术
最后靠盈利撑起市值的只有亚马逊
谷歌等少数公司
现在的ai 也是如此
大部分公司只是蹭热点
根本没有盈利支撑
最后都会向基本面回归
新时代思想最迷惑人的地方是前提没错
结论错了
比如当下中国股市的经济复苏论
前提是国内经济在复苏
企业盈利会改善
这没错
但结论是
所以股市会一直涨
不用怕回调
这就错了
希勒说
经济复苏和股市上涨没有必然的线性关系
一九九零年代美国经济复苏
美股涨了
但二零零一年经济复苏
美股却跌了
二零一零年中国经济复苏
A 股却跌了
因为股市涨不涨还看预期有没有提前兑现
情绪有没有过热
再比如楼市的刚需论
前提是中国人要买房结婚养老
这没错
但结论是所以房价永远涨
这就错了
希勒统计过
美国
日本的刚需比中国还强
但房价照样会跌
因为当买房变成投机
刚需就撑不起房价了
最后还是要向居民收入
建筑成本这些基本面回归
希勒在书里反复强调
历史上所有新时代最后都成了旧时代
一九二零年代的新技术时代
十年后成了大萧条时代
一九九零年代的互联网时代
两年后成了泡沫破灭时代
两千年后的楼市时代
七年后成了次贷危机时代
为什么
因为新时代思想的本质是情绪的自我安慰
当价格脱离基本面
大家需要一套理论来说服自己
没读错
新时代思想就是这套理论
但情绪总会冷却
当盈利跟不上
资金退潮
理论就会破产
泡沫就会破
当下中国市场也一样
不管是ai 新时代还是股市复苏新时代
只要脱离了企业盈利
居民收入这些基本面
最后都会回归理性
三
全球泡沫传染文化的跨市场病毒
泡沫不光在一个市场里疯
还会通过文化传染
变成全球流行病
希勒发现
二零零零年全球科技股泡沫
二零零七年全球楼市泡沫都是一个市场先锋
其他市场跟着疯
这不是资本流动那么简单
更重要的是文化传染
大家看到国外市场涨
就觉得国内也会涨
最后形成全球同步的泡沫
文化传染的核心是心理模仿
通过媒体报道
国外的泡沫故事变成可复制的模板
国内投资者跟着学
比如二零零零年美股互联网泡沫时
美国媒体报道互联网公司上市造富
中国媒体就跟着报道中国互联网公司也要赴美上市
中国散户买科技股赚钱
中国散户就跟着买有互联网概念的a 股
最后美国科技股跌了
中国相关股票也跟着跌
这就是跨市场模仿
现在这种传染更明显
二零二四年
美股ai 股涨了
中国媒体就报道美股ai 热潮席卷全球
中国散户就跟着买a 股ai 股
美股特斯拉涨了
中国新能源车企股票也跟着涨
哪怕中国新能源车企的盈利和特斯拉差很远
希勒说
这是因为全球化媒体让泡沫故事无国界
大家看到国外的赚钱效应
就会觉得国内也能复制
最后形成全球同步的情绪
文化传染最可怕的是忽略本土差异
把国外的泡沫逻辑直接套在国内
不管基本面是不是不一样
比如二零零七年全球楼市泡沫时
美国房价涨是因为低利率加次贷宽松
中国房价涨是因为城市化家炒房资金涌入
逻辑不一样
但媒体只说全球楼市都在涨
大家就觉得中国房价也会永远涨
最后泡沫破了才发现美国次贷危机和中国楼市不一样
但情绪传染是一样的
当下中国股市也有这种风险
看到美股科技股涨
就觉得a 股ai 股也会涨
却忽略美国科技股有盈利支撑
A 股ai 股很多在亏损
这种盲目模仿最后只会让泡沫破得更狠
看完媒体
新时代思想
全球传染这三大文化因素
咱们能得出一个关键结论
文化土壤的核心是影响人的认知
媒体让大家只看赚钱故事
新时代思想让大家相信这次不一样
全球传染让大家盲目模仿
这些最终都会落到个人心理上
比如媒体报道让大家从众
新时代思想让大家忽度自信
全球传染让大家忽略风险
这些都是下一部分要讲的人性根源
下一部分我们就来拆解这些人性因素
希勒重点分析的心理定位和从众行为
为什么我们会把最近的价格当合理价格
为什么我们会跟着别人买股票
理解了这些就能明白
泡沫的本质是人性的集合
文化土壤只是把人性弱点放大了
而看懂人性才能真正避开泡沫的陷阱
咱们上一部分聊了泡沫的文化土壤
媒体放大情绪
新时代思想洗脑
全球文化传染把市场推向狂热
但你有没有想过
为什么这些文化手段能奏效
本质还是因为他们戳中了人性的弱点
希勒在梳理
一针见血的说
泡沫的核心不是政策
不是资金
而是人的认知偏差
我们天生就容易锚定错误的价格跟着别人走
而文化只是把这些人性弱点放大了
这部分咱们就扒透泡沫的人性根源
心理定位如何让我们误判价值
从众行为如何让我们盲目跟风
看懂这些你就会明白
当下中国股市的jai 热
以前楼市的摇号抢房
不是市场疯了
是人性的弱点在集体爆发
一心理定位
我们如何稀里糊涂定错价格
希勒说
心理定位是人性里最容易被忽略的偏差
我们判断股票
房子值多少钱时
从不是基于基本面
而是基于心理的锚点
这个锚点可能是最近的价格
别人的判断
甚至是道德正确的感觉
正是这种错位的定位
让我们在泡沫里觉得贵的就是对的
最常见的定位偏差是数量定位
我们会下意识把最近看到的价格当成合理价格
就像船锚一样固定住判断
希勒举过一个经典例子
一九八七年美股股灾前
道指一直在两千两百点左右波动
大家觉得两千两百点是正常水平
可股灾当天跌到一千七百点
很多人觉得跌太多了
该抄底了
却忘了一九八二年道指才八百点
这个两千两百点的锚点让大家误判了真实价值
希勒做过一个更扎心的实验
他问投资者
你觉得当下股市贵不贵
结果百分之八十的人回答主要看最近的情况
最近涨了就觉得贵
最近跌了就觉得便宜
几乎没人提市盈率
盈利这些基本面指标
这就是人性的偷懒
比起算复杂的财务数据
拿最近的价格当锚点简单多了
可恰恰是这种偷懒
让我们在泡沫里越陷越深
嗯
比数量定位更隐蔽的是道德定位
我们会把买股票买房当成负责任有眼光的象征
甚至觉得不这么做就是错的
这种道德绑架让投资从理性决策变成了情感选择
希勒在二零零零年每股泡沫时做过调查
百分之七十二的高收入投资者说长期持股是聪明人的选择
百分之四十三的人觉得不买股票就是对家庭不负责任
好像不参与股市就是没本事没远见
这种道德定位在楼市里更明显
以前中国楼市热的时候
结婚必须买房成了共识
没房的男生被觉得没担当
租房结婚被认为不靠谱
父母会劝孩子赶紧买房
不然以后更贵
把买房和为孩子未来负责绑在一起
甚至有年轻人觉得别人都买房升值了
我不买就是亏
把不买房当成失败的象征
这种道德定位本质是人性里的从众心理加社会评价焦虑
我们怕被当成异类
怕被说不懂事
所以哪怕知道房价股价可能有泡沫也会跟着买
希勒痛惜的说
当投资变成道德正确
理性就没了立足之地
就像二零零零年每股泡沫时
有人明知道互联网公司没盈利还是买了
因为不买会被同事嘲笑不懂科技
心理定位里还有个大bug 就是过度自信
希勒发现不管是专业投资者还是散户
都觉得自己比别人厉害
他在二零零零年做的调查里
百分之八十二的散户认为自己选的股票能跑赢大盘
但实际能做到的不到百分之五
哪怕是基金经理
也有百分之七十觉得自己的选股能力比同行强
可长期来看
大部分基金跑不赢指数
为什么会这样
希勒说
这是人性的自我美化倾向
我们总愿意相信自己的判断是对的
忽略运气和市场的作用
就像打牌
赢了觉得自己技术好
输了觉得运气差一样投资赚了归功于眼光好
亏了归咎于市场不好
这种过度自信让我们在泡沫里敢加杠杆敢追高
最后越亏越多
二 从众行为
为什么我们总爱跟着别人走
如果说心理定位是自己骗自己
那从众行为就是别人骗自己
我们天生就倾向于跟着多数人走
觉得大家都做的事肯定没错
希勒用心理学实验和市场数据证明
泡沫的本质是从众行为的集体爆发
没有从众就没有全民狂热
要理解从众
必须提希勒反复引用的阿什线段实验
一九五二年
心理学家阿什找了八个人做实验
其中七个是托
只有一个是真的测试者
实验很简单
给大家看一条十厘米的线段
再看三条不同长度的线段
要哪条合适厘米的一样长
答案很明显
可七个托故意说错答案
结果你猜怎么着
百分之三十三的真实测试者会跟着说错
不是因为他们看错了
是怕被当成异类
这个实验戳中了人性的软肋
我们怕孤立
怕和群体不一样
放到投资里就是别人都买ai 股
我不买就是笨
大家都摇号买房
我不买就亏了
希勒在二零零七年次贷危机前做过调查
买次贷房贷的家庭里
百分之六十二的人说因为邻居都买了我才买的
他们明明知道自己收入不够
还是跟着从众
就怕被排除在赚钱群体之外
从众行为不是突然发生的
是信息层叠的结果
第一个人买
第二个人觉得他可能知道内幕
也买
第三个人看到前两个买
也买
最后大家都买了错的东西
却没人知道为什么
希勒举过一个形象的例子
两家相邻的饭馆
A 饭馆人多
B 饭馆人少
第一个顾客随机选了a
第二个顾客看到a 人多
觉得a 肯定好吃
也选a
第三个顾客看到前两个选a
也跟着选a
最后a 集满人
B 空着
可其实两家味道差不多
这就是信息层叠
我们总觉得别人的选择有道理
却忘了别人可能也是跟着选的
希勒说
信息层叠的可怕之处在于没人敢质疑
大家都觉得这么多人选肯定没错
哪怕心里有怀疑也不敢说出来
就像二零零零年美股泡沫时
有经济学家质疑互联网公司没盈利
却被骂不懂新时代
最后没人敢说真话
泡沫越吹越大
从众行为能扩散
靠的是口头传播
比起报纸上的财务数据
朋友同事的赚钱故事更能打动我们
希勒统计过
一九九零年代美股泡沫时
百分之七十八的散户说买股票是因为朋友推荐
只有百分之十二的人说看了公司财报
为什么口头传播这么管用
因为他带着信任滤镜
朋友的话比陌生专家的话更可信
还带着情绪感染力
比如朋友说买ai 股赚了
我带你一起赚
你会觉得不是在投机
是在和朋友一起赚钱
警惕性就低了
希勒提醒我们
口头传播是泡沫的病毒载体
一个赚钱故事能在一周内传给十个人
十个人再传给一百个人
最后全民都被感染
看完心理定位和从众行为
咱们能明白一个扎心的真相
不是泡沫骗了我们
是我们的人性容易被泡沫骗
媒体放大情绪是因为我们爱听赚钱故事
新时代思想洗脑是因为我们愿意相信
这次不一样
从众行为爆发是因为我们怕孤立
怕吃亏
这些人性弱点才是泡沫最根本的病因
但这里有个疑问
既然人性这么容易非理性
为什么有人说市场是理性的
比如有效市场理论说股价反映所有信息
不可能有泡沫
这和我们看到的人性弱点完全相反
下一部分咱们就来拆这个理性神话
有效市场理论到底错在哪儿
为什么它解释不了一九八七年股灾
二零零零年互联网泡沫
看懂这些才能彻底明白
泡沫不是市场的意外
是人性和市场结合的必然结果
咱们上一部分扒透了泡沫的人性根源
心理定位让我们定错价格
从众行为让我们盲目跟风
这些人性弱点把市场推向疯狂
但这时候肯定有人反驳不对啊
市场里有经营的投资者
他们会纠错
怎么会有泡沫
还有人说是一欠长一智
投资者会从泡沫里学习
下次就不会再犯了
这部分咱们就来回应这两个理性派的观点
先戳破有效市场理论的神话
再反思投资者真的会学习吗
看完你会发现
市场远没那么理性
投资者的学习也尝试好了伤疤忘了疼
而正是这不理性和有限学习
才需要我们在下一部分讨论怎么主动应对泡沫
一
有效市场理论被泡沫打脸的理性神话
提到市场理性
绕不开有效市场理论
这是很多金融课本的标准答案
核心主张就一句话
股价已经反映了所有可用信息
不可能存在泡沫
因为精明投资者会迅速纠错
比如要是某只股票贵了
精灵投资者会卖空它
直到价格回归合理
要是便宜了
会买入推高价格
听起来很有道理
但希勒用一百四十年的市场数据把这个神话戳的千疮百孔
有效市场理论最硬的逻辑是股价波动由盈利波动决定
公司赚钱多
股价涨
赚钱少股价跌
但希勒统计发现
股市的波动幅度比公司盈利的波动幅度大十倍以上
这根本不是反映信息
而是情绪失控
最典型的是一九二九年美股
一九二八到一九二九年
美国企业盈利只涨了百分之十
道指却涨了百分之五十
一九二九到一九三二年
盈利跌了百分之五十
道指却跌了百分之八十
波动幅度差了好几倍
二零零零年互联网泡沫更夸张
一九九五到二零零零年
美国科技公司盈利只涨了百分之三十
纳斯达克指数却涨了五倍
二零零零到二零零二二年
盈利跌了百分之二十
指数却跌了百分之七十八
这哪是反映信息
分明是情绪过山车
有效市场理论说没有明显错误定价
但希勒找出了一堆反例
最经典的是互联网泡沫时的科技股和封闭式基金折价之谜
先看互联网泡沫
一九九九年
网景公司刚上市
还没盈利
市值却飙到三十亿美元
亚马逊当时每年亏一亿美元
市值却超过了盈利稳定的沃尔玛
按有效市场理论
投资者不会为亏钱公司付高价
可现实是大家疯抢
希勒采访过当时的基金经理
他们坦言
我知道这些公司没盈利
但别人都买
我不买
客户会骂我
这不是理性纠错
是跟着情绪走
再看封闭式基金
封闭式基金是募集一笔前后封闭
只能在二级市场买卖
按理说它的市值应该等于持仓股票的净值
可现实是很多封闭式基金的市值比净值低百分之十到百分之三十
折价了
甚至有时会溢价
这明显是错误定价
有效市场理论说精灵投资者会买折价基金套利
让价格回归净值
可希勒发现套利成本很高
比如借券难
手续费贵
精灵投资者也没法纠正这种错误
折价能持续好几年
还有个更扎心的例子
一九八七年美股股灾
道指单天跌百分之二十二点六
但当天没有任何重大利空新闻
没有战争
没有经济危机
没有公司暴雷
按有效市场理论
没新信息就没大波动
可股灾就是发生了
希勒事后调查发现
百分之六十的投资者说卖股票是因为看到别人在卖
不是因为有坏消息
这种纯粹情绪驱动的波动
有效市场理论根本解释不了
有效市场理论还有一个关键假设是精明投资者能卖空纠错
但希勒发现现实中卖空有很多限制
根本没法及时纠正泡沫
比如卖空需要借券
你得从券商那儿借到股票才能卖
可泡沫期大家都看涨
券商手里没券可借
就算借到了成本也很高
一九九九年互联网泡沫时
卖空某科技股的成本高达每年百分之二十
就算你知道股价会跌
也赚不到钱
还有裸卖空禁令
很多国家禁止还没借到券就卖空这种行为
进一步限制了纠错能力
更重要的是
市场情绪的力量远超精明投资者
二零零零年互联网泡沫时
少数精明投资者卖空科技股
可普通投资者疯狂买入推高股价
卖空者亏得血本无归
最后不得不平仓认输
这不是精明纠错
是情绪碾压理性
希勒说
这就像你站在洪水面前喊别涨了
根本没用
泡沫期的情绪洪流不是少数精明投资者能挡住的
二
投资者的学习和忘却
我们真的能吃一堑长一智吗
理性派还有个观点
投资者会从泡沫里学习
下次就不会再犯了
比如一九二九年崩盘后
大家怕股市
二零零零年泡沫后
大家怕科技股
这就是学习
但希勒用历史数据证明
投资者的学习是有限的
甚至是暂时的
用不了多久就会忘却
然后重复过去的错误
希勒最经典的研究是投资者对股市风险的认知变化
他跟踪了一九八九到二零零四年的投资者
发现大家对风险的认知完全跟着市场走
牛市时觉得风险小
熊市时觉得风险大
根本没从历史泡沫里学到长期风险
比如二零零零年美股泡沫时
百分之八十七的投资者说长期持股没风险
因为过去五年都在涨
可二零零二年熊市后
百分之六十二的投资者说股市风险太大
再也不碰了
这不是学习
是跟着当下市场下判断
更讽刺的是
一九二九年崩盘后
大家怕股市怕了二十年
可到了一九五零年代
又忘了当年的疼
觉得股市永远涨
二零零零年泡沫后
大家怕科技股怕了五年
到二零一五年又开始疯抢科技股
这种短期记忆根本不算真正的学习
理性派常说
长期来看
股票收益优于债券
所以买股票
没错
这是股票优于债券理论
很多投资者把它当成真理
觉得只要长期持股就不会亏
但希勒戳破了这个神话
股票优于债券不是永远成立
要看买入时机
要是在泡沫期买入
长期也会亏
希勒统计了美国一八七一到二零零四年的数据
如果在一九二九年泡沫顶峰买入股票
要等二十九年才能回本
如果在一九六六年顶峰买入
要等二十六年才能回本
就算在二零零零年顶峰买如
到二零一三年才勉强回本
这哪是优于债券
分明是长期套牢
席勒说
这是因为投资者只看最近的牛市
忽略长期风险
这种选择性学习比不学习更危险
理性派还说投资者会学习多元化投资降低风险
比如不要把所有钱投股票
要配债券现金
但希勒发现很多投资者学了也不会用
还是把鸡蛋放一个篮子里
比如二零零零年互联网泡沫时
买有之六十的散户把百分之七十以上的钱投在科技股上
根本没配债券
这不是不会多元化
是被情绪冲昏了头
觉得分散会错过赚钱机会
买有个更常见的误区
买多只同板块股票就是多元化
比如买了五只ai 股
觉得分散了
可其实他们涨跌同步
觉险根本没降低
希勒说
这是因为投资者没真正理解多元化的本质
只是学了个表面形式
遇到泡沫还是会犯老错误
看完对有效市场理论的反驳和对投资者学习的反思
咱们能得出两个关键结论
第一
市场不是完全理性的
泡沫是人性弱点和市场机制结合的必然结果
不要指望精明投资者纠错
也不要觉得市场会自己回归理性
泡沫不会自动消失
需要主动应对
第二
投资者的学习是有限的
很容易好了伤疤忘了疼
不要觉得吃过一次亏就不会再犯
必须建立制度性的应对策略
比如分散投资
制定泡划
而不是靠即性避开泡沫
下一部分咱们就来聊具体该怎么办
对个人来说
怎么避免追涨杀跌
怎么配置资产
希勒的核心建议很简单
既然市场不理性
人性有弱点
我们就要用理性的制度对抗不理性的市场
用明确的计划约束于冲动的自己
这才是应对泡沫的根本办法
咱们前面聊透了
泡沫的本质是人性弱点
市场机制和文化土壤共同催生的结果
既然市场不理性
人性难改变
那咱们普通人该怎么应对
希勒的建议不是预测泡沫何时破
而是建立应对泡沫的规则
用理性的方法对抗不理性的市场
用明确的计划约束于冲动的自己
对个人来说
别被情绪牵着走
用硬方法防踩坑
对咱们普通人来说
应对泡沫的核心不是精准逃顶
而是不追高
不贪多
不盲从
具体有三个可落低的方法
第一
用吸勒市盈率判断估值
别被最近价格锚定
前面咱们说过
希勒市盈率是股价除以十年平均盈利能运平短期盈利波动
比如当下a 股整体吸勒市盈率在十八倍左右
低于历史均值二十倍还算合理
但ai
新能源等热点板块市盈率超五十倍
明显脱离盈利
这时候就别跟着喊ai 永远涨
得知道热点板块可能有泡沫
普通人不用自己算
网上能查到各国市场的吸勒市盈率
看一眼就知道当下估值贵不贵
比听朋友说靠谱多了
第二
克服从众
别把别人赚钱当自己的决策理由
前面阿实实验证明
百分之三十三的人会跟着错
投资里更是如此
比如朋友说买ai 股赚了百分之二十
别马上跟风
先问自己这公司到底赚不赚钱
我懂这个行业嘛
希勒做过调查
泡沫期跟风买的人
百分之八十最后亏了
因为他们买的是情绪不是价值
实在拿不准就记住大家都抢的东西往往不便宜
比如以前的摇号房
现在的热点股
盲目跟进大概率当接盘侠
第三
真实的多元化投资
别把鸡蛋放一个隐形篮子
很多人以为买五只ai 股就是分散
其实他们涨跌同步
风险没降
真正的多元化是跨资产跨市场
比如配百分之四十股票
别全买热点板块
百分之三十债券稳收益
百分之二十现金应对急用钱
百分之十海外资产
比如美股指数基金
这样哪怕a 股跌了
债券海外资产可能涨
能对冲风险
这是对抗泡沫最有效的安全点
还要加一条
制定强制储蓄计划
别把账面收益当储蓄
前面提到
二零零零年每股泡沫破后
很多人发现以前赚的都是虚的
所以不管股市涨不涨
每月固定存一笔钱
比如收入的百分之十到低风险账户
别全靠股市增值养老
毕竟投资是为了更好的生活
不是赌一把
希勒在书里最后说
我没法预测泡沫何时破
但我知道应对泡沫的最好方法是不被他裹挟
对咱们来说
投资不是赌谁能在泡沫里赚最多
而是怎么在泡沫里不亏惨
记住
用希勒市盈率判断估值
别跟风
用多元化对冲风险
别贪多
用强制储蓄打底
别依赖账面收益
这样不管市场怎么疯
咱们都能守住生活的底气
这才是应对泡沫的终极答案
最后
恭喜你又读完了一本书