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本字幕由TME AI技术生成
大家好
欢迎继续收听由蓝狮子出品的还原真实的美联储
作者王建
主播恋战
以上观点有几个漏洞
第一
美国房地产价格从一九九八年左右就开始加速上涨
而美联储的低利率是二零零一年后的事
二者时间上不吻合
第二
从一九九八年开始的房地产泡沫是一个全球现象
英国 爱尔兰
西班牙等多个国家都出现了房价快速上涨的现象
而这些国家并没有像美联储一样采用宽松的货币政策
第三
决定购房需求的是房贷利率这种长期利率
而不是美联储控制的短期利率
因此
全球房地产泡沫更可能是二十世纪九十年代以后
全球长期利率下降造成的
美联储通过调节短期利率可以影响长期利率
但长期利率同时受其他很多因素影响
所以并不受美联储控制
比如
从二零零四年六月到二零零六年七月
美联储连续十七次加息
把联邦基金利率从百分之一提高到百分之五点二五
但是在二零零四年和二零零五年的大部分时间里
长期利率不仅没有随短期利率上升
反而继续下降
时任美联储主席格林斯潘把这种现象称为一个难解之谜
究竟是什么原因造成二十世纪九十年代以后长期利率下降
目前仍然众说纷纭
有人认为
九十年代以来
全球通胀率降低
因此长期利率随之下降
也有人认为
八十年代后
全球经济运行更平稳
经济增长风险下降
因此长期存款需要的风险补偿下降
造成了利率下降
还有人认为
中国等新兴国家在亚洲金融危机后储蓄率增高
为国际金融市场提供了廉价资本
压低了长期利率
无论如何
全球长期利率在二十世纪九十年代后不断下降
不可能是美联储二零零一年的低利率政策造成的
随着房屋价格不断上涨
美国居民购房变得越来越吃力
图三杠六中显示的收入和房价比指数
根据家庭收入和房价的比值计算而来
指数高
表示家庭收入相对房价处于一种较高的水平
购房相对容易
反之
购房则相对困难
因此
这个指数也被称为房屋购买力指数
到了二零零四年后
该指数大幅度下降
家庭购房能力达到九十年代以来最低水平
房价上涨过快
抑制了购房需求
二零零六年以后
房价见顶并开始下跌
尤其是到了二零零七年
房价下跌速度加快
次贷风险开始逐步暴露
当初利用次贷购房的屋主纷纷违约
而这些贷款对应的房地产抵押债券也变成了一堆坏账
随着房价持续下跌
二零一零年以后
美国房屋购买力指数达到了过去二十年最高水平
大量投资次贷资产的金融机构二零零七年开始自产苦果
遭受巨额损失
首先是有超过八十年历史的国际著名投行贝尔斯坦出现资金问题
二零零八年三月
贝尔斯坦在纽约联储的帮助下出售给摩根大通
一年前
贝尔斯坦的股票每股还超过一百三十美元
而售出给摩根大通时
每股仅十美元
此时两房的资金也捉襟见肘
时刻面临破产的风险
两房在二级市场上占据了美国购房贷款一半左右的份额
如果他们倒闭
必然会引起美国房地产市场的彻底崩溃
因此
美国财政部二零零八年九月宣布接管两房
担保他们的所有债务
以确保美国房地产市场正常运转
这些大型金融机构纷纷出现严重问题
因此美国金融市场上可谓是风声鹤唳
草木皆兵
一个星期后
雷曼兄弟的收购谈判失败
被迫宣布破产
这成为压垮美国金融市场的最后一根稻草
雷曼兄弟破产的同一天
另一家大型全球同行美林在次贷市场上损失了五百亿美元
而后被美国银行收购
勉强逃过了破产的厄运
雷曼兄弟破产后
美国的次贷危机随时可能演变成类似大萧条的经济灾难
美联储通过三种大胆的创新式货币政策
成功避免了这种结局
首先
美联储设立了紧急贷款项目
向受到挤兑的金融市场提供紧急贷款
通过这些措施
美联储消除了金融市场中的恐慌情绪
避免了市场恐慌和金融挤兑互相加强的恶性循环
其次
美联储推出了针对某些金融机构的专项救助
比如向aig 提供紧急贷款
这些救助措施避免了大型金融机构破产
加剧整个金融市场的动荡
最后
美联储通过量化宽松政策
帮助美国经济复苏
避免了大萧条中通货紧缩的危险局面
这些政策推出后备受争议
但很多指责完全是由于对这些政策有误解
以及不明白这些政策背后的经济学逻辑
下面我们对这些政策以及背后的经济学逻辑进行一个简单梳理
我们上一章中讲过
市场恐慌造成银行面对挤兑风险时
美联储应当承担最后贷款人
消除恐慌
雷曼兄弟破产等一系列金融动荡
毫无疑问在华尔街引起了大萧条以来最严重的金融恐慌
传统银行面对挤兑时
可以向美联储的折扣窗口贷款缓解危机
从二零零七年十二月到二零一零年三月
美联储利用折扣窗口向吸取储户存款的传统银行提供了一到三个月的紧急短期贷款
最高峰时
美联储通过这种方式提供了将近五千亿美元贷款
保证了银行有足够资金应付可能发生的挤兑事件
但非银行类的金融机构在次贷危机中也遭受到了恐慌式的严重挤兑
这迫使美联储采用新的紧急贷款措施来应对
比如二零零八年金融危机时期
被挤兑的金融机构还包括证券市场上的经销商
短期资金基金
靠短期企业债券或者商业票据融资的金融机构和实体企业等
倒闭之前
雷曼兄弟等投资银行主要靠发行短期企业债券从短期资金市场融资
然后他们利用这些资金购买房贷
然后将这些房贷资产打包出售
打包的房地产抵押贷款债券如果被养老基金
保险公司等机构收购
雷曼兄弟可以赚取手续费
同时雷曼兄弟自己也投资一部分房地产抵押债券
嗯的
和传统银行相比
雷曼兄弟从短期资金市场融资类似银行从储户吸收存款
而投资房地产抵押债券类似于传统银行对外发放贷款
由于短期资金市场融资的利率低于房地产抵押债券利率
如果不出现违约的损失
雷曼兄弟将获得丰厚回报
二零零七年后
美国房地产价格下跌
造成次贷违约的情况蔓延
雷曼兄弟打包的房屋抵押债券越来越不好卖
没有卖出的房贷出现违约就变成了雷曼兄弟自己的坏账
二零零八年
美国房地产市场泡沫加速破裂
雷曼兄弟手里积累的坏账也越来越多
这引起了短期资金市场上投资者的怀疑
投资者开始减少甚至停止购买雷曼兄弟发行的商业票据
这种情况类似传统银行挤兑中
储户停止向银行存钱
二零零八年九月
雷曼兄弟终于没有办法筹集到维持日常运转的资金
被迫宣布倒闭
雷曼兄弟倒闭后
短期资金基金首当其冲受到影响
这些基金主要为投资银行等金融中介机构提供短期流动资金
投了大量资金在雷曼兄弟等投行发行的商业票据上
雷曼兄弟倒闭后
短期资金基金立即遭到挤兑
什么是短期资金基金
这些基金如何运作
他们遭到了怎样的挤兑
短期资金基金的来源要从大萧条说起
为结束大萧条中接二连三的银行倒闭
美国一九三三年禁止银行向活期账户支付利息
这个规定后来催生了短期资金基金市场
美国为什么要禁止银行向活期账户支付利息呢
由于美国当时采用金本位制度
美联储在大萧条期间无法执行最后贷款人的职责
面对金融恐慌
银行想要自保
只能通过吸引更多存款来保证有足够的流动资金
由于活期存款可以随时支取
一家银行提高活期存款利率后
立刻就能把资金从其他银行吸引过来
随之失去流动资金的银行往往会被挤兑破产
于是银行争先恐后的连续上调活期存款利率
这造成流动资金在不同银行间转来转去
在这个过程中
不少银行被挤兑破产
因此
有人认为银行间的这种竞争是大萧条期间很多银行破产的根源
美国通过法律禁止了这种竞争
如果资金放在活期账户不能获得利息
岂不白白浪费了
二十世纪七十年代以后
美国金融机构开始采用短期资金基金这种共同基金的形式
绕过上面的法律限制
这些基金把投资者的短期资金汇聚起来
然后购买安全性非常好的短期债券
然如政府国债或者安全评级最高的企业债券等
投资债券获得的利息以股息的形式返还给购买短期资金基金的投资者
这些基金的股票价格基本上长期维持在一美元每股
购买股票的股东定期从基金获得分红
比如我有一百万美元
下个月用不到
如果存在银行的活期账户
一分钱利息也没有
但若我用来购买一百万股短期资金基金股份
一个月后卖掉股份
不仅能拿回一百万美元
还可以获得两千美元分红
比活期账户多赚了两千美元
因此
有大额流动资金的企业
基本上都会把自己的短期资金放在这种基金账户里
短期资金基金的运作方式本质上和银行完全一样
一美元的股票价格相当于银行存款的本金
而分红相当于利息
换了个名字后
就轻松绕过了法律的限制
把原来正常的银行业务转移到了美联储监管的范围之外
雷曼兄弟破产后
短期资金基金收购的雷曼兄弟企业债权损失惨重
严重的是
雷曼兄弟破产动摇了投资者对其他高安全评级债券的信心
投资人纷纷从短期资金基金撤资
导致一些基金的价格开始低于一美元每股
这意味着原来购买这些基金的投资者也许连本金都不能全部拿回
加重了投资者的恐慌感
在雷曼兄弟倒闭的一个星期内
有将近三千亿美元逃离了短期资金市场
造成了短期资金基金市场上的严重挤兑
这种情况和传统银行挤兑本质上是一致的
对于传统银行
储户停止在银行存款
然后银行停止给需要贷款的企业和个人贷款
从而影响了整个经济的正常运行
二零零八年
短期资金市场上
投资者停止向短期资金基金投资
而短期资金基金筹集不到资金
就停止购买企业债券
依靠企业债券筹集流动资金的企业随即出现资金周转问题
如此
雷曼兄弟的破产迅速波及美国各地
严重影响了其他公司的正常运转
为了防止整个短期资金市场冻结
财政部和美联储联合推出了政策
结束市场挤兑
二零零八年九月十九日
财政部宣布从美元稳定基金里拿出五百亿美元
用来担保短期资金基金一美元的市场价格
这样可以保证投资人拿回自己的本金
消除了投资人的后顾之忧
这个政策和美国联邦存款保险公司针对传统银行的联邦存款保险政策类似
另外
美联储向银行提供专门的紧急贷款项目
银行可以用紧急贷款购买短期资金基金的股票
通过这种方式向短期资金基金注资
保证短期资金基金有充足资金购买企业债券
这种紧急贷款项目类似于美联储在银行被挤兑时
通过折扣窗口向银行提供贷款
避过这两个政策
美联储和财政部稳定了美国的短期资金市场
避免了金融挤兑大面积扩散
美国短期资金市场的挤兑危机给我们了一个非常深刻的教训
大萧条期间
美国采取了很多新措施来减少金融市场风险
比如建立了联邦存款保险制度等
这些措施为稳定美国金融市场做出了很大贡献
但也有一些规定一时被经济学家反对
比如包括经济学诺贝尔奖得主卢卡斯在内的很多人都反对禁止银行支付活期存款利息的规定
这种粗暴的价格限制并没有达到预期目的
金融机构移花接木
把短期存款从传统银行业务转移到了短期资金市场上
企业的短期贷款也从过去的银行贷款变成了短期资金市场上的短期企业债券
这种做法存在一个很大的弊端
新产生的市场往往更容易绕过各种机构的监管
形成影子银行
给金融市场带来风险
而一旦这些风险暴露
美联储等机构必须像稳定银行一样去稳定这些新兴金融市场
二零零八年九月后
商业票据市场出现挤兑
造成资金冻结
美联储不得不设立两个紧急贷款项目amlf 和cpff 来专门帮助商业票据市场正常运转
Amff 项目最高使曾向市场提供超过一千五百亿美元的贷款
Cpff 的贷款更是达到了将近三千五百亿美元
也就是说
美联储平时没有监管这些市场的权利
但这些市场出现问题后
他仍然需要充当最后贷款人
这正是我们之前提到的道德风险问题
因此
从二零一一年开始
禁止银行向活期存款付息的规定最终被取消
预计未来短期资金市场业务会重新回到银行的正常业务范围
中国在过去十几年出现的各种理财和信托等金融产品
其实与美国的短期资金市场上的影子银行是同一个性质
由于中国利率完全受到人民银行限制
而且长期低于市场均衡利率
这种价格限制与美国当初不允许银行为活期储蓄付利息异曲同工
很容易催生以套利为目的的各种影子银行
这些影子银行平时容易绕过人民银行监管
当出现大规模违约风险时
人民银行必须担任最后贷款人
避免金融市场恐慌
因此
中国的这些影子银行一样面临道德风险问题
中国应该通过利率市场化
把这些影子银行从地下转为地上来
由此增强金融市场的稳定性
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